姚余栋:用全球流动性来寻找全球经济的运行逻辑

问题1：美国开始加息，各国抛售美国国债，中国央行政策利率上升，金融去杠杆等等，一系列迹象是否表明全球流动性开始进入紧缩周期？

我及我的同事们（包括谢怀筑、徐昕、孔泽宇等）在2015年就提出全球流动性即将进入紧缩周期，全球M2增速将出现“断崖式”下跌。从2016年下半年开始，全球出现越来越多的流动性开始进入紧缩周期的现象，包括美联储加息等等。因此，可以说全球流动性紧缩的序幕已经拉开。

问题2:您在2015年就提出，2017年全球流动性将紧缩，是什么原因造成全球流动性突然变得紧张了？

我和我的同事谢怀筑在《全球流动性将进入缓慢萎缩和结构性错配的长周期》一文中，根据对人类货币史的总结和货币理论的推导，提出占优货币理论。我们认为，最终能提供流动性的货币都是占优货币，比如金本位下的黄金，银本位下的白银。占优货币的宽松或紧缩决定了流动性的松紧。当今世界的占优货币是指除人民币以外的SDR货币。暂不加入人民币的原因是，人民币刚刚成为SDR货币，国际使用的历史和范围还比不上其他的SDR货币。因此，现在的占优货币是指美元、欧元、日元、英镑。而这四种货币中，美元则占据最为重要的地位。美联储自2014年下半年退出QE，2015年开始有明确的加息预期。在此背景下，美联储货币政策正常化，美元进入加息周期，流动性会收紧。通过最新的数据推算，2018年是全球流动性增速出现拐点的位置，可能会出现流动性增速“断崖式”下跌。

问题3:一方面，美国开始加息；另一方面欧洲日本QE政策效果递减，欧洲、日本是否也会像美国一样开始QE退出？

从结果来看，欧日退出QE是迟早的。而且根据欧日现在购债的速度，到2019年底，欧日购债很可能触碰其可购国债数目的“天花板”。同时，从2016年年底开始，欧日这两个经济体的通胀开始明显回升，虽然现在判断欧日立刻退出QE还稍早了点，但这两个经济体货币政策正常化已现端倪，尽管日央行还在坚持盯10年期利率为零。因此，如果做一个较为积极的预测，欧元区在2018年可能会启动QE的退出，日央行也不会等到触碰其购债上限再考虑退出。

问题4:美联储在2015年、2016年各加息一次，美联储会议纪要预计今年加息3次，这是否会导致全球流动性紧缩得更紧？

2015年我们在做全球流动性预测时，是基于美联储每年加息1-2次的条件。今年加息2次是大概率事件。如果今年果真加息3次，毫无疑问，全球流动性紧缩得更紧。

问题5:全球流动性进入紧缩周期会持续到什么时候？周期会有多长？基础货币会发生哪些变化？

对于全球流动性进入紧缩周期会持续多久这个问题，我觉得做出一个精确的预测还是为时尚早。但是，从长远看，人类经济不断增长，流动性一定不足，而缩表又是一个长期的过程，所以流动性紧缩可能会是一个持续达一二十年的问题。至于基础货币，一旦主要经济体都停止QE，那么基础货币的增速也会出现一个快速的下滑。而如果开始缩表的话，基础货币减少是必然发生的。人民币国际化是全球央行逆回购，也是全球流动性的根本救赎。

问题6:全球流动性进入紧缩周期，是否意味着美元强势将是长期趋势？ 这是否会和特朗普宣称的“美元太强”相悖，如何看这种矛盾？

一旦全球流动性紧缩周期，美元又是占主导的占优货币，根据占优货币理论，美元相较于新兴经济体货币的强势将是必然的趋势。但在四大占优货币内部关系看，由于欧元、日元在近年内有可能退出QE，到时候，美元相对这两种货币会产生贬值的压力。特别是欧元甚至有可能提前退出QE，欧元在此情况下相对美元会快速升值。考虑到欧元在美元指数的成分中占比超过50%，美元指数将会因此变得疲弱。因此，特朗普宣称“美元太强”可能并不会发生。美元相对于新兴市场经济体货币的强势并不一定造成特朗普所担忧的“美元太强”的问题。当然，这也是新兴市场之艰难的中的幸事。

问题7:全球流动性进入紧缩周期，各国央行的货币政策方向，将会发生哪些变化？

根据我之前的逻辑推演，全球流动性紧缩更多的应该是一个结构性紧缩，即占优货币发行国流动性较为宽裕，加之其逐步复苏的经济，支持其央行的货币政策继续趋紧；而随着占优货币升值，且占优货币发行国逐步加息，新兴市场经济体资本大量外流，货币也会不断贬值。为阻止这两个问题，新兴市场经济体央行的货币政策也会不断收紧。

问题8:如果全球流动性进入紧缩周期，对全球经济、大宗商品、股市、通胀的影响？

全球流动性进入紧缩周期会造成大宗商品价格低迷；发达经济体股市受到支撑，但发展中经济体股市会遭遇较大困难；发达经济体的通胀可以维持在合意水平。对于全球经济而言，会出现“冰火两重天”的现象，即：发达国家的经济总体稳健，而新兴市场经济体（不包括中国）的经济则会出现困难。

问题9:对发达国家和新兴经济体影响是一样的吗？

对这两种经济体的影响当然是不同的。刚刚我们已经分析了，全球流动性紧缩将是一个结构性紧缩，即发达国家流动性较为宽裕，新兴市场经济体的流动性会出现紧缩。同时，由于很多新兴市场经济体又是主要大宗商品出口国，大宗商品价格也不上来，造成这些经济体进一步承压。

无论全球流动性是否紧张，金融去杠杆都是我国在现有的市场情况下必须要做的。而叠加全球流动性紧张后，更增加了金融去杠杆的紧迫性。但是，对于我国这个相对健康有活力的经济体而言，我们金融去杠杆的步伐应该主要依照本国形势的情况，有条不紊地推进，将系统性风险降到最低。

问题10:如果全球流动性进入紧缩周期，对于投资者大类资产配置上的建议?

如果全球流动性进入紧缩周期，根据我们上面的分析，显然在大类资产配置上更适宜配置一些发达经济体的货币或其衍生品。其次，发达经济体和新兴经济体（不包括中国）的流动性和经济会出现“冰火两重天”的现象。

(来源:搜狐财经 作者系大成基金首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事)