潘向东：经济是新周期启动，还是“乍暖”？

随着1-2月经济数据相继出炉，特别是近期进口、房地产投资、基建等似乎有所改善或加快，特别是工程机械销售量的快速攀升和煤炭价格的回升，引发市场对新的一轮经济增长周期的想象。2008年经融危机之后，中国经济在“反周期”政策的干预之下，2009年、2010年下半年、2012年四季度、2014年四季度到2016年下半年至今这一次，已经前前后后经历过5次小周期的回升，遗憾的是前4次经济反弹的时间持续性不强，均没有扭转经济回落的趋势，那么这一次是否与以前的一样，昙花一现？还是会存在不一样？假若不一样，差异性在哪？

一、补库存引致工业回升

1-2月份规模以上工业增加值同比增加6.3%，较前值增加0.3个百分点。三大部门中，制造业小幅上升（同比增长6.9%，前值6.8%，去年同期6%），电力燃气水的生产供应涨幅有所扩大（8.4%，前值5.5%，去年同期1.5%），而采矿业则继续负增长（同比下降3.6%，前值-1%，去年同期1.5%）。工业产出增速虽然比去年全年增速小幅回升，但去年1-2月份基数较低，故而工业产出增速算不上强劲。1-2月份，全国发电量累计完成9014.85 亿千瓦时，同比增长7.00%，保持相对较高增速。其中，水电发电量同比下滑10.74%；核电发电量同比增长14.16%；火电发电量同比增长8.06%。1-2 月份全国平均降水量较常年同期偏少，受此影响，水电发电量大幅减少，增速比去年同期降低38.78 个百分点，而火电发电量增速比去年提高12.92 个百分点。火电的上涨自然对煤的需求会加大，短期内支撑了煤价。

从监测数据看，近期发电煤耗继续上升但涨幅回落，化肥开工率提高，玻璃产能利用率平稳，钢铁产能利用率下滑，煤炭库存分化，铁矿石、钢铁库存下滑，工业企业补库存力度进一步减弱。价格方面，2016年底以来工业品价格上涨主要源于供给端的冲击。虽然价格上涨在一段时间内会改善企业盈利，带动企业补库存的上升，从而使得生产端出现企稳甚至回升态势。

这从PMI产成品库存指数可以看出，其增速高于生产指数，出现了近四年以来最大幅度上升。随着未来库存的回补，工业活动将更多依赖于需求端的改善。

二、名义投资回升源于投资品价格指数上涨

1-2月份全国固定资产投资累计同比增长8.9%，高于去年12月的6.3%，也高于去年全年增速8.1%。其中，1-2月份制造业投资累计增速为4.3%，较前值增长0.1个百分点。1-2月份房地产开发投资累计增速略降至8.9%，但相比去年仍处于较高水平。此外，1-2月份基建投资累计增速大幅反弹至21.3%，进一步充当稳定经济增长的“抓手”角色。与此同时，占整个固定资产投资比重6成以上的民间投资1-2月份累计增速进一步反弹，增速为6.7%。

表面来看，当前工业生产和投资增速较去年年底有所改善，房地产投资仍保持较高增速，基建投资则继续发力。尽管投资的名义增速看上去还不错，但不容忽视的是需要考虑到价格因素，特别是PPI同比自去年以来由负转正一路上行，且2月份同比增长率已接近8%（比去年4季度涨幅高出了4个多百分点）的这一背景。投资品价格指数的变化更多的受此影响。投资品价格指数从2016年下半年以来不断攀升，如果剔除价格指数的影响来折算投资的真实增长率，那么总投资及各主要分项投资的实际增速已经是不断回落。

就各主要分项投资而言，其增速的可持续性仍然存疑。一方面，在当前内外需求仍较低迷、产能过剩、以及制造业成本不断上升的背景下，制成品的出口低迷，特别是加工产品的出口低迷，预计未来制造业投资增速将更多的是维持相对平稳。另一方面，尽管1-2月商品房销售面积同比增长25.1%，增速较去年全年提高2.6个百分点，但这方面显然有基数的原因。房地产投资在2017年决策当局对楼市仍不改其分类调控、因城因地施策的态度，因此要出现三四线楼市销量的大幅提升来带动房地产投资的回暖，似乎过于乐观。随着2016年以来房地产调控效果进一步显现，今年房地产销售和投资下行压力加大，开发商拿地需求也会受到抑制。目前全国土地市场已出现了明显的降温迹象：2016年10月份以来，土地的拍卖环比在不断减少，据CREIS统计，去年10月、11月和今年1月、2月全国300个城市成交土地宗数环比分别减少为22%、8%、54%、6%，其中比较典型的如青岛、太原、宁波、大连2017年2月土地成交宗数（分别为9、6、12、1宗）较2016年10月大幅减少，用地面积成交量（分别为37、19、36和0.05万平方米）较2016年10月减少至五成以上。自2016年9月以来30个大中城市的月商品房成交数量连续5个月下降，至2017年2月月成交量已降至105378套，较2016年9月减少138614套，减幅超过50%；30个大中城市的月商品房成交面积也大幅减少，至2017年2月月成交面积减至1080.90万平方米，较2016年9月减幅约为60%。

虽然政府主导的基建投资有望作为稳增长的抓手，而且1-2月份基建投资也出现了较高的增速，但房地产市场的相对低迷，从而对包括房地产业企业所得税、土地增值税、契税、房屋转让个税等在内的相关环节税收增长形成拖累。与此同时，地方财政、负债以及全社会流动性等的现实约束，意味着基础设施建设投资不太可能带动投资朝着偏热方向运行。

三、实际消费2016年四季度以来已经下行

假若剔除价格因素，实际消费2016年四季度以来已经开始下行。2016年12月份，社会消费品零售同比名义增长10.9%（扣除价格因素实际增长9.2%，而今年1-2月社会消费品零售总额名义与实际同比增速分别为9.5%和8.1%，较去年12月分别回落1.4与1.1个百分点，且实际消费增速创下自2003年6月以来的最低值。

2012年以来消费相对火爆的汽车市场，在小排量汽车购置税减半之后，本月汽车销售同比仅有-1%（前值14.4%，去年同期5.4%）。汽车销售负增长以及家电销售的回落显著拖累社会零售消费下滑。

目前随着物价的回落，名义与实际消费的已经出现了双双回落，未来短期内一旦政策力度减弱或退出，地产挤压所导致的消费疲态将再次凸显，而中长期来看，消费的增长更多依赖于入结构调整和投资带动的被动型增长。目前，仍然面临着收入增长水平在下降，收入之间的差距仍在拉大等现实制约，很难言及消费具会呈现新的一轮增长周期。

四、进口超预期：大宗商品价格上涨和主动平抑贸易顺差避免摩擦

2月份，我国对外贸易出现逆差91亿美元，为2014年2月以来首次出现逆差。其中，2月份，我国进口以美元计总额为1292亿美元，同比大增38.1%（1月为16.7%）。进口同比大超市场预期主要受三个方面的影响：一方面是受到翘尾效应和春节错月扰动的影响；其次，由于价格上涨推高主要大宗商品进口金额增速，从我国进口商品构成来看，1-2月份一般商品进口的比重达到59.4%，同时2月份CRB指数同比上涨了13%，就进口量而言变化并不显著；最后，从进口品的区域分布增速来看，对美国的进口出现了较快速度的增长（与去年同期相比增加38%），增速相对于其他发达经济体提升较为明显。特朗普总统在竞选之前就对中美之间贸易顺差微辞较大，预计上台之后将使两国之间的贸易摩擦加剧，此时也不排除通过主动增加进口来平抑顺差，减少贸易摩擦。

2月份，我国出口以美元计总额为1201亿美元，同比下降1.3%，增速较1月份回落9.2个百分点。在去年同期基数不高的情况下该增速并不理想。虽然1-2月合计出口尚有增长，但幅度有限。除对香港、台湾、东盟出口增速上升外，对其他主要贸易国家（地区）出口增速均下滑。未来出口的表现仍受到外需改善幅度的制约。2017年随着美联储加息的冲击、贸易保护主义的挑战、以及今年欧洲多国大选等不确定性因素的背景下，预计出口对经济的推动也将较为有限。

五、谨防化解金融风险误伤实体融资

2011年进行宏观总量调控，伴随而来的是中小微企业融资困难，民间高利贷开始横行。为了解决这一难题，国家开始启动金融改革。金融改革主要是围绕金融自由化展开，试图通过金融改革和货币的相对宽松来实现经济平稳增长和经济结构的转型。

但缺乏金融监管的配套改革和对金融风险的系统评估，金融自由化带来的“附产品”便是金融风险的积累和释放。2012年开始的银行理财产品的快速扩张，伴随而来的是2013年6月份的“钱荒”；2012年底资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新”，伴随而来的2015年6月份的股灾；2015年房地产“去库存”，伴随而来的是2016年2季度和3季度房地产价格的快速攀升；在2016年四季度，随着央行公开市场操作的“锁长放短”，债券市场以“坍塌”的方式反应。与“热闹”的金融市场迥异的是：民间投资增速不断下滑；中小微企业融资贵与难；在资产市场高收益的背景下，企业投资选择的是资产市场，而不是实体产业。

从中不难看出，金融改革和货币相对宽松的结果是：资金并不流入实体，所以经济增速逐步回落；资金选择在金融体系和资产市场里“自娱自乐”，通过“宽松货币政策”下的增量资金注入来实现较高的收益率。

但是金融资产的投资回报率高企，假若缺乏实体经济投资回报率的支撑，终究是镜花水月，迟早会以金融危机或者经济持续衰退的方式爆发出来。这就促使我们现在需要把“防风险”放在更加重要的位置，需要谨防“不良资产”、“流动性”、“债券违约”、“影子银行”、“外部冲击”、“房地产泡沫”、“政府债务”等可能带来的金融风险。

与此同时，外部环境又面临着美国加息周期。2017年，货币政策基调是“中性稳健”，去杠杆和防风险仍为主旋律。3月5日的政府工作报告全面下调2017年GDP（6.5%左右）、M2（12%左右）、社融增速（12%左右）目标，适度调低GDP目标旨在为政府更加继续主动调节经济运行中所存在的产能过剩与需求结构升级矛盾，化解有所积聚的金融风险，实现新旧动能转换和结构优化升级提供空间余地。

其实，从2016年8月份开始，央行开始调整了公开市场操作策略：首先，MLF期限被拉长，2016年下半年3个月MLF净投放大幅减少，四季度为0；其次在逆回购方面，央行下半年大幅增加14天和28天的逆回购操作，其中14天逆回购增幅明显，7天逆回购投放量明显收窄。从而达到资金“锁短放长”的政策目的，抬升短端利率，提高金融机构短期借贷成本。2017年春节之后，央行于2月3日全线上调逆回购中标利率10个基点，以提高货币市场利率的资金成本，以抑制资金在金融市场的炒作。

而随着利率中枢的抬升，社融增长的势头已明显放缓。但我们此时也需要谨防由于方金融风险带来实体融资的下降，2017年1-2月新增信贷同比出现了负增长。与此同时，由于利率中枢的上移，债券收益率的攀升，债券融资规模收缩，2月份债券融资净减少1073亿，同比减少2458亿。尽管1、2月份累计社会融资规模回升源于其他渠道融资回升，但这更可能的是一些企业转而求助于价格更高的非标贷款而做资金周转所致。

假若未来一旦实体融资需求难以得到满足，将又会进而对投资的可持续性形成制约，从而对未来经济的企稳产生压力。

六、结论：经济属于“乍暖”

综上，面对外部环境面临诸多不确定性，以及国内“防风险”与“去杠杆”下流动性偏紧的约束，短期内经济数据的“乍暖”，并不意味着经济已经出现新的一轮周期。未来投资、消费和出口三驾马车仍然面临着乏力，需求的相对低迷和不足，这意味着经济运行在一季度“昙花一现”高点后，随之而来将面临着下行压力。而中长期来看，要走出经济困局实现新一轮增长周期的关键在于加快改革，释放经济增长的潜能。

对货币政策操作而言，“两难冲突”较为明显。既要实现“去杠杆”和“防风险”，又不能出现针对实体经济的货币收紧，这就决定在货币政策操作上需要“有的放矢”：既保持实体融资环境的相对宽松，又需要达到对“自娱自乐”金融市场资金的相对收紧，以实现“去杠杆”化解风险和资金的脱虚就实。

（来源：搜狐网 作者：潘向东 系银河证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）