新一轮设备投资周期仍未开启

当前，对宏观经济未来走势的判断存在一定分歧。一部分观点认为经济“前高后低”趋势明显，一季度工业增加值等指标超预期表现之后，下半年下行压力将再次加大。另一部分观点认为，我国宏观经济已经找到底部，很可能已经开始走上复苏反弹之路，未来下行压力将不会再次明显增大。无论是哪种观点，其逻辑判断的主线都来源于基于经济周期理论的思考。根据经济周期理论，通常在3-5年中，经济存在库存周期（也就是基钦周期），企业由于对库存的调整引发经济波动。在8-10年内，经济主要受设备投资周期影响（即朱格拉周期），由于机器、设备、厂房等生产资料存在折旧，所以企业需要定期更新这些生产设备，进行固定资产投资，由此而来的经济起伏就形成了设备投资周期。那么，当前我国新一轮库存周期、设备投资周期是否重新启动成为判断当前宏观形势的关键。

一、企业可能即将进入被动补库存阶段

一个典型的库存周期主要分为四个阶段。第一阶段，企业被动去库存阶段。需求端由于种种因素影响开始出现回升，经济开始边际转暖，企业销售开始好转，利润出现增长，但库存来不及反应。第二阶段，企业主动补库存阶段。当需求继续回升，经济继续明显转暖时，企业预期未来经营状况继续好转，开始主动增加库存以便经营能持续稳定。第三阶段，企业被动补库存阶段。此时，社会需求开始逐步下降，经济开始边际转差，企业来不及收缩生产，销售开始趋于下降，库存被动增加。第四阶段，需求端确认转差，经济增长明显疲软，企业对未来的经营预期更加消极，主动削减库存、准备过冬。

自2013年开始，我国宏观经济下行压力逐渐加大，经济增长开始进入疲软阶段，GDP增速稳步下滑。对于微观企业来说，经营形势明显转差。2013年初时，我国工业企业的主营业务收入增速还在13%左右，之后缓步下滑。到2014年初时，增速已经降至7%左右，一年时间主营业务收入增速几乎减半。到了2015年，主营业务收入增速大幅下滑已经成为不争的事实，最低点下滑至不到1%。上、中、下游不同行业企业利润也随之转差。2015年，上游的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业等资源行业的利润已经出现100%、200%的负增长；中游的通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业等主要行业利润也出现负增长。这一时期，就是上一轮库存周期的主动去库存阶段。

到2015年四季度开始，国际大宗商品价格出现明显反弹，国内大宗商品价格的期货、现货价格也随之走高，上游资源价格回升拉动PPI逐步脱离负增长区间，上游工业企业的主营业务收入、利润增长情况最先开始出现好转。到2016年一季度，上游企业利润负增长区间已经明显收窄，中游企业利润增速下滑局面开始得到初步控制；工业企业主营业务收入增长情况明显好转，销售情况同期好转。这一时期，企业在增长低迷期已经降至低点的库存已经开始需要增补以便维持生产。

在企业补库存需求的推动下，上游资源品价格继续走高，动力煤、焦炭、焦煤等大宗商品价格进入快速增长阶段。社会需求继续回升，经济继续显示下行压力趋于减弱的迹象，企业预期经营状况开始好转，企业开始更大力度主动增加库存。2016年第三季度，工业企业产成品库存同比增速降至近年最低点，之后开始以较快速度回升。

在社会需求边际回暖的过程中，通常是经营效率更高的企业最先迎合市场需求，经营状况开始好转，最先回到盈亏平衡线之上。随后，其他中小企业开始跟随龙头企业脚步增加生产，生产经营状况也开始好转，整个行业利润水平开始回升。但是，稳增长政策效应逐渐消减，社会需求回暖缺乏坚实基础，需求好转状况的可持续性较差，社会供求矛盾又将在不远的将来再次凸显。这就是2017年一季度以来，我国经济正在发生的状况。所以说，当前我国企业正处于生产经营状况已经好转但市场需求即将走弱的阶段。企业被动补库存阶段并不遥远。

二、新一轮设备投资周期尚未开启

拯救金融危机所采取的量化宽松货币政策应该是人类历史上迄今为止规模最大的货币实验，大量流动性被源源不断创造出来进入经济领域（虚拟或者实体）。市场流动性充沛已经是毋庸置疑的现实。但与此同时，社会投资量没有明显增长甚至趋于下降也成为事实。截至2016年上半年，美国上市企业资产端持有现金及等价物的占比仍处于历史高位，股利支出增长的同时，资本支出却呈现下滑趋势。这都反映出企业产能投资意愿仍然明显不足。对于我国企业来说，进入经济增长新常态后，经营形势十分困难，无论是产能投资还是设备投资都严重缺乏主动意愿。

2013年2月，建筑安装工程投资和设备工器具购置投资达到增速高峰，之后波动下滑，累计增速从20%以上下滑至2015年底的10%左右。2016年，建筑安装工程投资在年初出现微弱好转，之后波动调整，既未出现大幅下滑，也没有出现明显好转。而设备工器具购置投资增速在年初跌至5%以下后，一直在2%-4%左右低位徘徊。到2017年初，设备工器具投资增速出现跳升，2月时累计增速达到10.5%，达到2014年以来的最高点。与此同时，铲车等大型机器设备销售情况明显好转。于是，企业进入新一轮设备投资周期的判断开始出现。

按照我国法律规定，企业房屋、建筑物折旧最低年限为20年；飞机、火车、轮船、机器和机械设备最低折旧年限为10年；与生产经营相关的器具、工具、家具等最低折旧年限为5年；飞机、火车、轮船以外的运输工具最低折旧年限为4年；电子设备最低折旧年限为3年。因此，有观点认为平均下来我国企业的设备更新周期大约为8-10年。但应该注意的是，企业更新设备投资一方面要有设备更新的客观必要，另一方面也要有企业对未来生产经营状况的判断。新的设备投资更新周期之所以未开启，关键在于宏观经济中终端需求不温不火甚至有走低倾向导致我国企业面临的经营形势仍有很大不确定性，当前利润好转状况有很大可能是不可持续的。如果企业理性预期，那么就不适宜在此时进行大规模设备投资。2017年3月，设备工器具投资增速为9.9%，比2月份回落0.6个百分点，说明增速向上抬头趋势并未明显显现。

三、短期经济形势判断仍要看基本供需矛盾

从2015年底开始的本轮复苏，主要的推动力在于企业补库存需求和短期供给限产带来的短期供需矛盾缓解。在经历了三四年增长低潮期后，企业需要开始一轮主动补库存，在这种库存投资需求开始恢复的同时，供给侧改革明确了钢铁、煤炭等主要上游资源行业的去产能任务，在实际执行中，缩减即期产量成为完成去产能任务的“副产品”。这样在短期内形成了资源品供应缺口。于是，企业主动补库存增加了短期需求，上游行业去产能缩减了短期供给，经济长期存在的供需矛盾在短期内得以缓解，给企业带来了喘息时机。

那么，供需失衡的矛盾真的缓解了吗？其实并没有。对于上游资源行业来说，过去积累的严重产能过剩问题不是一两年内就可以解决的。对于中游钢铁、有色金属等行业来说，经济结构调整、重化工阶段趋于结束都不利于行业长期向好，需求趋于萎缩是不争的事实，如何调整产品结构、迈向中高端成为发展的关键。所以说，经济中的总供给和总需求的结构性失衡问题仍然存在，市场出清依然还未完成。另一方面，短期经济向好基础依然薄弱与社会总需求不旺盛有直接关系。当前，固定资产投资需求依然需要主要依靠政府投资来支撑；居民工资性收入增长情况与企业利润走势密切相关，一旦企业利润增长不佳，居民收入增速又将回落，居民消费需求难以保持较快发展势头；而外部需求主要依赖主要出口国经济发展态势。总体来看，经济总需求端持续向好的态势难以持续。

四、加强金融监管诱发经济硬着陆的概率较小

当前，我国金融领域存在银行委外资金使用不规范、金融同业业务过度发展等严重问题，对经济平稳发展构成了较大威胁，金融行业发展相对于实体经济存在过剩成为宏观经济中的另一大基本矛盾。2017年3月以来，银监会连续发布了《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”等专项治理工作的通知》等8个文件，对当前存在的同业业务、委外等问题进行集中检查，严厉打击银行资金空转现象。与此同时，证监会也逐渐开始对券商资金池进行检查、加强监管，防范金融风险。有一种观点担心，这样金融监管急剧收缩会引发金融市场动荡，从而对实体经济发展产生重要影响。比如，在对债券市场加强监管后，企业债券发行遇到了很多困难，取消发行的事件明显增多。如果从本次金融监管的目的来看，“误伤”实体经济的可能性较小。

应该说，本次加强金融监管的主要目标是从商业银行这个源头出发，严格防控金融体系的流动性风险。以银行同业业务为代表的金融创新增加了资金空转，严重加剧了银行等金融机构的期限错配，贷短防长的操作思路容易将流动性风险在无形中放大。当经济下行压力持续存在、实体企业经营困难之时，一个偶然的因素就可能引发金融市场流动性风险。所以，以控制流动性风险为主要抓手成为本轮金融监管的主要思路。从具体实施来看，银行自查正在进行，监管当局的督查也在铺开。如何坚决落实已出台的对策措施，整改在实施过程中暴露出的问题，提高行业监管水平成为当务之急。

  (来源：国家信息中心)