伍戈：要抓住经济运行中的主要矛盾及矛盾的主要方面

宏观经济确实很复杂，数据很多，要抓住经济运行中的主要矛盾或者是矛盾的主要方面，不能眉毛胡子一把抓。同时，宏观分析更多的应是前瞻性的，从而为政策的前瞻性和市场投资者提供思路。

从主要矛盾和矛盾的主要方面来看，为什么从去年开始中国经济增长是小阳春，还继续回暖？如果我们用一个理由来形容的话，我更愿意把主要矛盾放在投资，或者说投资是我们理解中国经济增长的一个矛盾，它的矛盾主要方面是什么？是房地产。投资中有基建、有制造业，有房地产，基建投资客观上我更喜欢理解为经济增长的残差项，是一种被动发力的方式。大家知道把房地产定义为经济周期之母，因为房地产带动GDP是那么一个占比，但是如果用投资产出比来看，房地产对上中下游的带动远远不止那么一点。从去年3月末开始到现在经济增速维持在比较喜人的形势，应该说是房地产，从去年3季度到现在一直就没有下去。在这种情况下，消费其实是受到了抑制。

从次贷危机后，房地产经过三次调控，每次调控后房价看似都得到了暂时的控制，但是后面会招致报复性的反弹。但是去年9·30政策之后发生了变化。今年以来，北京的二手房在疯长，北京周边的二手房在疯长，很有意思的二三线城市的中西部的房地产也在大幅度的上涨，我们统计上看房价好像抑制住了，但官方的统计数据只是统计的新房信息。为什么我们经过了调控之后，过去一调控房价下来施工面积下来，房地产价格就下来，但是这一次没有？大家听过“狼来了”的故事吧，第一声大家相信了，第二声大家也相信了，第三声不管是老百姓还是房地产商的预期已经发生了异化。从这个意义上来讲，房地产投资增速如果没有出现拐点，中国经济至少从投资或者内需的角度来讲，这个小阳春会持续，或许是我们愿意见到的，但是拐点是否会出现？这个问题至关重要。如果房地产投资增速下滑，或者以快的增速下滑，外需的好转无法弥补这种下滑，基建的进一步的加码可能是值得期待的。房地产的投资拐点是否出现？或者以多大的程度出现？我们感觉有几个原因促使房地产投资增速维持在高位。

第一个原因就是房地产的融资。现在虽然看到房地产的融资银行基本上不允许向开发商提供开发贷款，大家买房抵押贷款也受到抑制，同时也不允许房地产企业发债，但是大家知道房地产企业的绝大部分资金来源不是靠外部融资而是靠销售回款，去年各大房企的利润非常的丰厚，使得它可以和政府在政策上进行博弈。第二是利率，这里指实际利率。房地产行业对利率非常的敏感，目前中国实际利率水平很多口径算下来是为负。第三是基数，去年房地产1、2月份基数很低，增速上来是3季度。今年我们看到1、2月份房地产投资增速是8.9%左右，实际上它已经有所衰减。相较去年1、2月份那么低的基数，今年的房地产增速应该更高一些，我们看到房地产增速的动能已经衰减，包括PPI往上走的增速也在衰减，所以我们有理由相信到第二季度房地产投资增速可能发生一些变化。

我个人理解中国的房地产和房贷背后信贷的疯狂，现在按广义信贷缺口计算，中国的信贷总量疯狂的程度已经超过了日本当年泡沫经济最高点的时候。当然房地产很复杂，除了信贷各方面的原因之外还有土地等等，但是客观上来讲，它是理解整个中国经济包括短期或者中期很重要的一把很重要的钥匙。

（来源：人大国发院 作者：伍戈系华融证券首席经济学家）