美联储加息周期对新兴市场的影响

作为全球第一大经济体，美国货币政策的变化必将通过跨境资本流动对全球外汇市场、国债市场及大宗商品市场带来巨大影响，继而引发全球资产价值的波动。

回顾最近50年美联储货币政策，最主要的几段加息周期分别是1975-1982年和1995-2001年，而伴随着加息周期美元指数均出现了大幅升值，而部分新兴市场国家出现了不同程度的资本外流和货币贬值，并引发了新兴市场甚至全球金融危机。

1．美联储加息周期对新兴市场的影响回顾

（1）1975-1981年周期：拉美爆发债务危机

20世纪70年代美国处于滞涨状态，1981年上任的里根政府应对滞涨，采取了紧缩的货币政策和扩张的财政政策，美联储处于加息周期，1981年美国基准利率提高至15.75%。美联储加息吸引跨境资本大幅流入美国国债市场，推动美元汇率大幅升值，美元指数在1984年一度突破160。1985年起，为应对美国庞大的经常项目逆差，美国与英法德日四国签订广场协议，五国联合干预汇市，引导美元指数一路贬值至1987年的88。

此轮美联储加息引发的美元升值周期导致的全球大宗商品价格下跌，资源型的拉美新兴市场国家面临严重的资本外流，再加上外债杠杆率过高，部分国家短债规模快速上升，最终触发债务违约浪潮。以1982年墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美国家债务危机相继爆发，厄瓜多尔、玻利维亚、巴西、委内瑞拉等国相继出现偿债违约，美联储紧缩货币政策、美元强势升值成为引爆债务危机的导火索。

（2）1995-2001年周期：东南亚、拉美爆发金融危机

20世纪90年代，经济全球化、金融自由化及科技创新推动美国保持了高增长、低通胀的趋势，GDP增速长期保持在4.5%以上，为了抑制经济过热，美联储从1994年开启加息周期，并于2001年将基准利率提升至6%。经济基本面持续向好和联储加息共同推动美元指数走高至2001年120的高位，但2001年互联网泡沫破灭和9·11事件迫使美联储开始降息，美元指数持续下降至2007年72的历史最低水平。

从1995年初到2002年初，美元指数升值近40%，在美元升值引发资本大幅流出亚洲新兴市场的背景下，东南亚金融危机于1997年爆发，其影响逐渐扩散和传导，美元对日元、韩元、新加坡元、印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布大幅升值。2002年美元升值周期结束前，巴西、阿根廷和俄罗斯再次出现了债务和金融危机，货币加速贬值。

2．2015至今加息周期对新兴市场的影响

由于美元在各国外汇储备、国际支付、国际债务、外汇市场交易中都占据绝对优势，国际大宗商品交易也基本都以美元标价，导致各经济体货币政策被动随美国货币政策而走，丧失货币政策独立性，尤其是部分对美国经济、美元外债存在高度依赖的新兴市场经济体。

当美国保持低利率时，风险偏好增强，资金流入新兴市场，为降低本币升值压力而跟随实施宽松货币政策，同时借低利率环境大举增加美元外债以供国内需要，导致泡沫滋生和杠杆高企。当美国经济走强收紧货币政策，资金流出时又不得不通过加息来避免资本过快流出、抑制本币贬值，但同时也给国内经济造成紧缩的不利环境，直至风险偏好降低，投资者信心丧失而泡沫破裂。

新兴市场经济体是否会爆发金融危机，除了受外因影响外，自身的经济基本面、风险抵御能力、及时的应对调整则是更重要的内因。对比历史上在美国加息进程末期甚至加息周期结束后爆发国际支付危机或金融危机的经济体，它们都具有以下特征。

一是在汇率制度僵化、国内金融制度不够完善、市场深度不够的情况下盲目开放资本项目，这样的市场高度脆弱，极易成为跨境资金的攻击对象。在1997年亚洲金融危机遭受重创的泰国、韩国、马来西亚、印尼和菲律宾五国，1996年私人资本净流入为729亿美元，1997年净流出为110亿美元，相差达839亿美元。短期内如此巨大的资金流入、流出的逆转是中小规模的经济体所难于承受的。

二是经济增长过于依赖高杠杆融资，尤其是外债占比过高，且短期外债占比过高，外汇储备不足以偿付到期债务。以亚洲金融危机爆发起点的泰国为例，1990年代，泰国的外债激增，年均增速从初期的20%以上蹿升到1995年的超过50%，到危机爆发时，泰国短期外债占外汇储备的比率一度高达100%，而其他受影响较轻的国家、地区则在50%以下。同时易爆发危机国家的企业自有资金积累不足，发展依靠高水平杠杆融资来维持，1996年泰国、韩国、印尼企业的债权对股权之比分别为185%、325%和183%，而其他国家、地区一般在100%以下。

三是经济结构过于单一，高度依赖资源出口。多次爆发债务危机的俄罗斯、巴西即是此中代表，一旦大宗商品价格出现暴跌（1997-1999年间CRB大宗商品指数几近腰斩），这些国家的贸易条件就会急速恶化，经常账户赤字快速飙升，加之其资产以本币计而债务以美元计的特点导致货币错配问题严重，债权人的集中索偿会迅速引发连锁反应。

四是从政府到企业未能抓住有利时机推进改革，扭转结构性矛盾。美联储加息的外溢效应存在从量变到质变的过程，从开始加息到爆发危机大致有三至五年的积累期，爆发危机的经济体都未能把握这一过渡期有效解决上述深层次结构问题。而那些外汇储备充足，汇率制度较为灵活，资本项目开放适度，财政支出控制良好，经常项目盈余的经济体所受冲击明显较小。

基于以上分析，我们认为美联储加息提速导致驱动跨境资金在资产板块之间、区域板块之间大幅流动，引领跨境资金从欧日及新兴市场区域回流至美国市场，最易受到美联储货币政策变化冲击的是新兴经济体。美联储的加速加息进程可能会不断加大对新兴市场经济体的冲击力度，或将加大部分新兴经济体的金融风险。

其一，美元走强会导致全球资本流向改变，新兴市场货币承受巨大压力，短期跨境资本流出新兴市场，并传导至股市引起股价动荡。加之这些经济体的金融市场十分脆弱，美联储加息所产生的连锁冲击，有可能直接或间接诱发这类国家的经济危机。从2015年开始，新兴市场国家货币的抛售潮不仅蔓延到南非、俄罗斯、墨西哥、巴西等经济体，东欧诸多新兴经济体也受到殃及，虽然目前已经有所反弹，但是不排除后续美联储加速加息之后部分经济体出现货币危机。

其二，新兴市场的美元债务风险加大。根据国际金融协会测算，2014-2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68万亿美元，其中约30%以美元计价。如果美元持续升值，新兴经济体债券展期成本将显著上升，债务风险将随之升温。外债的快速增加不仅是危机的推手，也是危机的催化剂，目前应高度关注外债风险比较高的新兴经济体，如印度、阿根廷、土耳其。

其三，美联储加息提速将打压国际大宗商品价格，可能通过贸易渠道可能对部分新兴市场经济体产生双重挤压。当前美国和新兴国家经济周期出现分化，新兴市场主要经济体增长乏力，全球市场对工业类大宗商品的需求不足，美联储加息促进美元走强，以美元计价的大宗商品价格将承受下跌压力。大宗商品价格持续低迷导致资源出口型的新兴经济体利益受损，俄罗斯、巴西等国受此影响最为明显。

（来源：搜狐财经）