刘世锦：中国经济六年回调后已相当接近底部

尊敬的各位嘉宾：

大家早上好！刚才我看这次华创证券秋季策略会的主题觉得很有意思，“穿越混沌”，可能感觉到现在形势有些混沌。实际上从混沌的定义来看，混沌是包含着不确定性，混沌是能够演化出一个自然耗散结构的。所以，我们要做的文章就是看看混沌中间有没有一些秩序。

一、如何理解中国经济增速回落

我们经过30多年的高速增长以后，过去六年经济增速回落，怎么解释这个回落很重要。G20峰会一直讲“中国方案”“中国药方”的问题，在这个背后其实我们需要看到中国过去六年回落到底是什么性质，怎么认识，实际上分析框架是不一样的。

有三种基本的分析框架，一种就是把过去六年的回落还是看成一个周期性的波动，经济增长一个大的平台没变，只是一个周期性的波动，最近还有人谈中国已经经历了六年回落的过程，能不能触底，触底以后的含义那就肯定反弹了。这还是凯恩斯的框架来分析。第二种就是趋同理论，认为中国是后发追赶型的经济体，我们和发达国家还是有相当大的距离。差距就是动力，就是增长的潜力，所以，一些著名的经济学家提出中国经济8%还可以增长30年。第三种观点，也是我本人持的观点，我认为就是一个结构性的问题，是由高速增长转向中速增长，是一个经济增长结构的转变。

因此分析框架不一样，对形势的判断和采取什么对策差异就很大。在2010年当时我们搞过一项研究，看到东亚成功追赶型的经济体，例如日本、韩国、中国台湾、中国香港、新加坡经历了二三十年的高速增长以后，在人均GDP达到11000国际元后无一例外地下了一个很大的台阶。再看中国的情况，我们采取三种不尽相同但可相互印证的方法，观察钢铁、汽车、发电量等等指标，最后的结论就是中国经济2013年需求达到峰值。

2009年我们首先观察到这个现象，基于各项指标都非常确定的要下台阶。当时就提出一个判断：中国经济将会下一个很大的台阶，由高速增长降为中速增长。当时做出这个判断的时候，大部分人都是不同意的。迄今为止还是有三种分析框架的，但是毕竟共识在增加。这是基于这几年确实有下降的过程，但不是一个简单的周期。新常态实际上讲的就是中国增长阶段已经变了，这是最重要的一个判断。2014年的时候，我刚才讲的购买力平价的指标分析我们（人均GDP）已经达到11000（国际元）。

理论上这种变化到底怎么发生的？蔡昉老师讲供给的变化，特别是刘易斯拐点的出现，我个人强调需求侧，从长期需求来看，支撑高增长的三大需求，以及从整个工业化和城市化的历史进程的长时期来看，重化工业产品都出现了我称之为的历史需求峰值。

我最近正在研究经济增长理论，过去发展经济学研究经济起飞的问题，但没有解释起飞起来以后能够飞多长时间，有些中等收入陷阱的国家飞到一半时间就下来了，东亚成功追赶型的经济体飞的时间更长，到了11000国际元的时候才下来，拉美国家基本上没有超过7000国际元。

前段时间我发了个文章“中国不会落入拉美式的经济陷阱”，有人也批判，我说你要了解我有非常严格的定义，中国已经超过了7000国际元这个点，中国很可能落入其他的陷阱，但是不会陷入拉美式陷阱。

二、中国经济经过六年的回调以后已经相当地接近底部

过去六年的时间经济一直是一个下行的态势，中间有几次短期之内也有回升，但实际上我们看到都是短期采取一些措施以后，预期改善和存货变化引起一个短期的好转，总的来讲这个“底”没有探明，“底”没有探明以前总体下行的压力始终是存在的。

中速增长的底到底在什么地方，这实际上是一个关键性的问题。

由高速增长转向中速增长就是高速增长的供求平衡转向中速增长的供求平衡，也可以称之为转型再平衡。这需要三个条件。首先从需求侧来讲，最重要的就是高投资触底。中国过去几十年的高速增长，特别是新世纪以来十几年的高速增长，主要是高投资拉动。高投资中基础设施占比是20%-25%，房地产占比25%-30%，制造业投资在30%以上。三项合计能够解释中国的投资，剩下15%是农业和其他。制造业投资又直接依赖基础设施、房地产和出口。

怎么理解出口对增长的作用呢？其实出口对当年GDP要有所贡献的话，条件是非常苛刻的。第一，出口要有正增长，出口大于进口。第二，进出口的量比上一年还要增量。这个增量构成当年GDP增长。咱们符合这个条件的年份很少，但是我们为什么认为出口对中国经济影响如此之大呢？除了出口是一个全球化分享经济收益之外，最直接的对国内的带动就是投资。

我们曾经有一个粗略的估算，大概投资最少30%左右与出口相关。因此，高投资要触底，出口、基础设施、房地产这三只靴子要落地。第一个基础设施占投资比重最高的时候是2000年。基础设施的投资是很稳定的，是政府手里稳增长最得力、最管用的工具。第二个，出口过去是百分之二三十的高速增长，现在已经负增长了。当然这和最近几年全球贸易增速低于经济增速的反常现象有关。将来如果恢复正常能有5%左右的速度就不错了。因此出口基本上也触底了。这个变化与日本上个世纪70年代比较类似。

第三就是房地产。我们基本的判断2014年就是房地产的一个历史性拐点，中国城镇每年新增住宅需求峰值就是1200万-1300万套，这个数值2014年就达到了。保障性住房建设高峰已过，对住宅投资的支撑作用降低。房地产投资从去年9月份以后单月同比的投资已经出现了负增长，但是今年情况出现了变化了。房地产销量和房价大幅度上升，特别一线城市的房价，现在也在逐渐向二线城市扩散，投资也是大的缺口。

怎么看这个现象？实际上这涉及到对中国经济很重要的一个观察，中国的城市化，京津冀、长三角、珠三角大都市圈以及内地次一级的都市圈的发展还在加速。与此同时，一些城市是在衰落的，比如东北。这种变化是符合规律的，美国、日本、欧洲都是大的都市圈集中了大部分的人口。

创新是需要扎堆的。为什么到这地方来呢？为什么这地方房价往上涨？因为人要到这地方来，特别年轻人为什么到这地方来，简单说能挣到钱，就业创业的机会多。这是城市的聚集效应，合理的裂变。

现在对于一线城市、二线城市、三四线城市的这种划分需要谨慎，应该考虑城市的分化。我最近去了一些所谓二三线城市，南京周边的一些城市，以及浙江搞特色小镇，人才在朝那些地方流动。但是有些大城市，比如东北的省会城市相反是比较困难的。

北京现在的房价令人感到不可思议，这背后有两个不合理因素：一个是我们的城市发展战略，北京市的人口规模限定过几次了，最初开始1000万冒头，现在将近2000万，现在上海市也在制定人口规划。过去计委搞经济、搞生产都采取这种计划办法。

2002年中国经济开始加速时，当时主流的观点特别是冶金部的领导认为中国的钢铁是不可能超过1.2亿吨的，为什么呢？美国、前苏联、日本都没超过，中国为什么会超过呢？不可能的。有一次开会我说中国的钢铁产量不超过3.8亿吨，全场哗然。90年代有关部门提出中国电风扇只能生产3000万台，理由是中国没那么多电。现在这种对城市的限定，意味着决策部门知道这个城市应该有多大，是一种计划管理式的城市发展战略。

第二，地方政府垄断土地供应，基本上是挤牙膏式的供地，地方政府都在算账，什么时候这块地抛出来价格最高。这些年的城市发展战略，土地财政基本上成了卖地融资的方式，客观来讲这种方式过去有其合理性，但是在目前房价已经非常高的情况下，地方政府减少供地，价格是往上走还是往下走呢？我看到的，唯一一个，合肥一个女市长，水平还是不低的或者胆子挺大的，说新增供地大概五六千亩。这个信息出来以后，合肥房价就稳住了，但是她说这个话胆子挺大的，地方财政由此要减收多少呢。

另一个问题是，集体土地无论建设用地还是宅基地和国有的土地不能同价同权，不能上市交易。三中全会的时候就提出要解决这个问题，但是到目前为止还没有解决。我们做一个假设，比如北京的小产权房、北京周围的集体土地、建设用地，包括宅基地能够入市交易了，北京的房价还会这么高吗？现在这么高的房价，有人高兴，有人不高兴，但是我觉得高兴的人得小心一点，比如地方政府财政收入是增加了，但是年轻人到这地方一看以后就不在这儿呆了，这个城市有希望吗？创新创业从哪里来呢？

我这两天到深圳，深圳在吸引一些国外的优秀人才，但是房价这么高，他们来以后房子怎么解决，市政府也有一些政策，但是能享受的人毕竟是少数，大多数人不达标。

这显然不利于中国下一步建设创新驱动的社会，加上货币政策催生的资产泡沫，现在都在搞金融投资。有人说这么多年最正确的投资就是在金融街买了房子。这个故事日本也曾发生过。特别是中国经济已经下台阶，房价这么高，我本人倾向（认为）泡沫因素很强了。如果继续鼓吹这个泡沫，只能加剧我们的混沌。总的来讲，房地产全国来讲需求已经见底。

触底的第二个条件是去产能到位。刚才讲的三大需求在往下走，供给实际上也在往下走，但是供给收缩比较慢，因此出现了严重的产能过剩。我们为什么要强调去产能，目的是寻找一个新的平衡点，让产能过剩的行业PPI以及利润回升。当然，去产能很不容易，是各方博弈和利益调整过程。大家都愿意让别人去我不去，因为无论钢铁、煤炭还是其他的产能，中国需求量还是不少的。

我最近算了个账，中国钢铁产量维持六七亿吨的水平还得三四十年。现在多了两三亿吨的产能，大家都希望你去我不去，我当那六七亿吨，你当那两三亿吨被去掉的，这时候就需要有优胜劣汰机制。我提了一个类似碳排放交易的方案，用“政府+市场”的办法加快去产能过程，确定总量，分配配额，允许交易，奖励挂钩。让每个地方好的企业和不好的企业指标可以交易，好的企业可以不去产能，甚至可以增产，差的企业可以多去，甚至可以关门。

第三个条件就是新的增长动能形成，包括一些高技术领域机器替代人工，新的商业模式等。我想稍微泼点冷水，期待不能过高，因为中国经济类似于房地产、汽车，甚至像过去的基础设施建设，这样大体量支柱性的高增长领域以后没有了。所谓新的动能，比如网购增长的同时传统的商业是在衰落的。新的增长动能往往是通过一个新的机制体制提升了效率，但是对GDP总量的扩充贡献不大。例如，哪个市长站出来说网约车这个事很好我支持你，他不是不明白道理，问题是（还有）那么多出租车公司。机器人上岗以后很多人是要下岗的。这种增长大部分是替代性的。

看经济能不能触底，可以观察两个底部、三个指标。需求底：投资趋于稳定，基础设施基本已经触底了，房地产一季度开始尽管有反弹，但从大的供求格局来看，房地产投资未来正常的增长速度就是零，甚至出现负增长。

供给侧看效益底，关注两个指标，一个是PPI，现在已经开始回升了，最近经济形势很需要关注的一个变化是大宗商品价格，有些是涨得过猛了，但是我总的判断大宗商品的底可能在前一段时间已经出现。例如，钢铁去年四季度以后，国内最好的国企宝钢、民企沙钢的主营业务都出现了亏损，一个行业里最好的企业都开始亏损的时候价格还能再低吗？PPI（现在）不继续往下走了。第二个相关的工业企业盈利改善。这都是非常重要的触底信号。

那么是不是真的触底了？需要观察下一个低点，下一个低点如果走平了，甚至有点略微往上，就可以考虑是不是触底。总的判断，现在很接近底部，但是触底是要经过多次验证的。是否接近底部还有另外一个推算，日本70年代下台阶从9%跌到4%，80年代回到5%。韩国90年代下台阶以后大概是5%左右，台湾稍微好一些，90年代初期刚好承接了美国的IT产业价值链的部分，增速5%到6%。

中国目前的实际增速，自下而上研究很有可能在5%-6%之间，和东亚经济体下台阶之后的增速是比较接近的。因此明年是触底的关键期，这两年如果不能触底的话，经济就要出问题了。同时，这段时间是不稳定性、不确定性最突出的时候，例如金融风险，越到触底的时候可能越容易兜不住。金融体系的稳定性、国际经济态势、宏观政策导向和实施方式等，都可能对触底过程带来大的影响。

现在好的方面是工业企业的盈利状况在好转。最近希望政策放宽的呼声又很高。政策如果再继续放松到底会产生什么结果？比如一季度房价上升，本来很多钢厂是要去产能的，突然间螺纹钢涨70%，去什么产能？这样的回升我把它看成一种扰动，逐步会消退，类似的扰动以后也会出现，也不排除在某些情况下会有悲观的预期。日本、韩国也出现过经济大幅下行。

最近民间投资下降幅度很大，领导也很着急，分析的原因很多。事实上，融资难、融资贵等这些原因以前也都存在。我更倾向于认为实际上就是过度悲观的预期导致的投资行为。

2012年红线代表的实际需求并没有很高，但是投资上得很猛。当时很多人是认为中国经济前景不错的，投资先行，但之后真实的需求并没有那么多，投资一直在下行。现在则是相反的过程，基本上接近底部了，投资逐步还会回来。这是正常的投资反应，这种悲观的预期在美国也有。

最近大家都在谈一个问题，投资相当差，需求是比较弱的，但是工业看起来不错，所谓反差。我看很多人分析反差，事实上，工业里最基本的东西需求和供给之间是有时滞的。目前工业比较好的变化是前一段时间需求端比较好的表现才传递到生产，包括供给侧去产能，政府发出去产能的信号以后就会产生预期。再比如去产能，现在我们有中国煤炭、钢铁多少多少过剩产能的统计数据，我对数据多多少少持一些怀疑态度，因为中国的土地数据是有关部门统计上来的，有些产能到底有没有竞争力、有些还用不用搞不清楚。最真实的是看价格。前一段时间去产能很有效的办法就是限定煤炭企业生产的时间，实际上是一种自动的减产。

中国去产能的过程也不要那么理想化，可能是五年甚至十年的一个过程，一个重化工业收摊子要相当长的时间。总的判断，我觉得最近投资下行的滞后影响很可能在明年上半年，但是终端需求还可以，因此经济不会太差。经过明年一两次的验证，基本可以判断中国经济是不是触底。

触底以后并不会反弹，而是不再继续下降了，稳定地进入一个新的中速增长平台，能有一个5%-6%的增长率就相当高了。触底不会出现大的V型或U型反转，可能将是大L型加若干小的W型平台，能持续多长时间呢？日本是20年，中国能持续20年吗？我们前些年增长速度太高了，可能把一些增长潜力已经透支了，至少应该可以有10年。其中，最重要的看企业能不能盈利。如果企业盈利了风险才能得到控制。

三、供给侧改革的重点是要素市场改革

我现在对中国经济没有过度的悲观，包括现在汇率的变化。其实美国经济也没那么好，因为我们讲的汇率的问题主要是人民币兑美元，美国经济也没有那么好，中国经济也没那么差，特别中国经济触底以后。

中国下一步中速增长期，简单说现在我们8000美元，美国是50000美元，8000美元到50000美元就是一个中速增长期。这段时间我们做几件事情：纠正资源的错配，实事求是地看，对于新的增长点不要有过高的期望，更多的在提升效率，老增长点里低效率的东西太多了。比如刚才讲的农村土地制度的改革，是把市中心的房价炒到十万、二十万，还是把农民的房子市场化？哪一个潜力更大？并且后者可以改善整个收入分配结构的。

如果把城乡结合部的土地要素、资金要素打通，打破垄断性行业，中间增长潜力还是很大的。当然，中国下一步要创新，这些都可以进一步讨论，这些是供给侧改革要解决的问题。最近供给侧改革讲得比较多，包括有人其间说到因为中国的马桶不行，等等。供给侧改革是解决这些问题的吗？只能说和这些问题有关系，但这是供给侧改革的结果。供给侧改革主要是解决生产要素进一步流动、开放、优化配置、提升效率，重点是生产要素市场的改革。要防止把供给侧改革泛化，它的主战场是要素市场改革，这个一定要明确。