制造业企稳回升 新消费增长可期

进入2017年，国内宏观经济和资本市场可能出现什么变化，在深化改革的过程中，哪些行业和领域有望迎来更多亮点，还有哪些领域依然要面临重重困难，企业和个人投资者又如何更好把握投资机会？为此，四位资深研究机构分析师，对公众关心的经济热点话题作一番展望。

从资本市场参与者角度看，目前中国经济处于什么阶段？

沙骎：股票市场作为经济预期的晴雨表，在2016年经历了跌宕起伏的一年。沪深300指数自2015年6月份见顶调整后，在2016年2月末见底回升，从3月1日到最近上涨幅度超过20%，基本收复了年初几次熔断的跌幅。大宗商品走牛，其中焦炭价格上涨170%，热轧卷板价格上涨90%等。

从资本市场角度来看，最能反映实体经济状况的大宗商品价格，于2015年底见底回升，领先实体经济一个季度；其次是股票市场，2016年一季度见底回升，与实体经济基本同步；再次是国债市场，2016年三季度末收益率见底回升，落后实体经济两个季度。

在结构方面，股票市场从拥抱新经济、抛弃传统经济的阶段，逐步过渡到了理性看待新经济，重新重视历经5年优胜劣汰、升级换代后的传统经济阶段。新经济领域的上市公司股价表现远不及传统经济领域，这反映了投资者在结构上的分歧，也在一定程度上反映了投资者对于未来经济复苏的信心，反映了代表着中国经济韧性的制造业复苏和重生。

中国作为世界第二大经济体，经济自有其韧性，从资本市场的角度看，对于2017年的经济不必过度担忧，对于能否完成2020年“翻一番”的目标更要信心满满。L形“一横”的高度取决于3个因素：一是全社会消费增速的高低，二是房地产投资增速的高低，三是民间投资增速的高低。消费增速取决于工资收入增速，短期来看波动不大，但由于居民负债率的提升可能对2017年消费增速有一定的压制；房地产投资增速更多看中央的政策，2016年异常亮眼的地产销售数据对地产商而言是好事，能提振地产商投资的意愿，但土地供给受限也是一个不确定因素，可能会在一定幅度上制约房地产投资的反弹高度；至于民间投资增速，近两年全社会融资成本的下降对于企业来说是好事，且PPI由负转正，以及产权保护的顶层设计日益明确，也会极大地提振民间投资。民间投资对利率水平十分敏感，在维持较低利率水平的情况下，在资金脱虚向实的背景下，相对于前两年，今年民间投资增速有望企稳回升。

魏凤春：国内股票和债券市场普遍认为经济在2017年将有所企稳，同时国内外货币政策不再进一步宽松，财政政策进一步偏向积极。一方面，基建发力将推动经济回暖，尽管房地产销售开工投资会有所走弱；另一方面，伴随工业生产者价格（PPI）的回升，企业盈利将持续改善，并可能推动企业资本开支加速，带来制造业投资走暖。

2017年我国宏观经济运行会有哪些特征？

谢亚轩：2017年，国内经济继续处于长周期的底部，经济仍有下行压力，但供给侧结构性改革的深入推进有助于压缩下跌空间。去产能改善供需关系，工业部门走出通缩，企业盈利持续改善；去库存大幅降低房地产市场存销比，提升地产商补库存冲动；去杠杆推动货币政策趋于保守，抑制资产价格泡沫，缓解金融风险。从这个角度看，我们判断2017年投资需求将保持相对稳定，制造业投资在盈利驱动下将止跌回稳，一二线城市房地产商主动补库存将缓解地产调控的负面冲击。国内投资需求水平回稳态势是2017年GDP增速回落幅度收窄的关键因素。

预计今年宏观经济形势与2016年类似，继续位于L形的底部，既无足够动力实现向上突破，也缺乏断崖式下跌的基础。经济增速虽然保持低迷，但经济增长质量改善正在为中国经济走出周期底部积蓄能量。

从消费来看，2017年国内消费下行压力加大。从过去的经验看，房地产销售达到峰值会对消费有一定滞后的刺激，但也存在导致2017年消费增速受到相对明显下行压力的因素。由于国民收入增速持续下滑并于2016年起持续低于同期GDP增速。2014年后消费和服务业对国民经济的贡献开始快速上升，一个重要的原因在于当时收入增长速度明显快于GDP增速，从而带动居民消费支出增速也快于GDP增速。进入2016年，居民实际收入增速从6.5%跌至6.3%，慢于同期6.7%的GDP增长，这导致居民消费支出增速由7.1%逐季下滑至6.4%。

李慧勇：维持经济L形走势的判断，值得指出的是L形底部并不是平坦的，而是由若干V形构成，在小幅上升期伴随着物价上涨会带来通胀预期。政策托底对于保增长和防风险仍为必需的，但时间和节奏上要求更高。最有效的手段是淡化总量突出结构，财政与货币相比作用将更大。

从物价水平来看，2017年物价有望逐步正常化。预计CPI和PPI涨幅均为2％至3%左右，物价逐渐正常化。PPI上涨主要来自工业品价格的低位反弹。产品价格的反弹将带来富余产能投产，使得价格涨幅趋缓。这轮PPI上涨对CPI影响非常有限。尽管2016年以来PPI显著上涨，但并未明显推升CPI。PPI的上涨主要源于生产资料PPI的上涨，与CPI走势更相关的生活资料PPI涨幅不大，且终端需求疲弱，上游价格对下游的传导弱化。

财政政策仍将保持积极。2017年，预计赤字率将进一步提高至3.5%，同时进一步发挥专项建设基金功能，PPP有望加快落地，规模较2016年显著扩张。按照PPP的项目周期，2017年PPP落地规模将显著高于2016年。预计为2万亿元至3万亿元，国债和地方债发行仍将继续呈扩张趋势。

2017年投资和消费需求可能出现哪些变化？

魏凤春：市场的逻辑在基础设施投资托底。但是，就在市场呼声最盛的2016年下半年，相关数据却鲜有亮眼表现。根据计算，在剔除季节因素后，包括文教卫生在内的广义基础设施固定资产投资，2016年10月份尚未超过2016年3月份的水平，去年的高点出现在6月份。当前基础设施建设投资较高的同比增速，大多数来自2016年6月份之前环比升幅的累积。

制造业投资可能在2017年会有温和的回暖。当前规模以上工业的41个子行业中，只有21个行业在2016年1月至8月份税前权益回报率高于2015年同期，只有15个行业好于2012年至2015年同期平均水平。在这15个行业中，仅有6个行业1月至8月份固定资产投资增速较2015年同期提高。41个行业中，仅有3个行业固定资产投资增速高于2012至2015年同期平均值，而且这3个行业还包括黑色金属冶炼及压延加工业与电力、热力的生产和供应，其中后者税前权益回报率在2016年并未有改善迹象。好的方面是，规模以上工业的资产负债率已经下降到10余年有数据以来的低点，在这个意义上，制造业在盈利进一步改善后，的确具备加杠杆、扩产能的基础。

市场寄予厚望的固定资产投资在2017年或难当大任。在2016年的前3季度，包括存货投资在内的资本形成总额也仅仅贡献了2.5个百分点的GDP同比增长，远低于最终消费支出4.8个百分点的贡献。市场的分析和研究将焦点集中在投资上，因为中国经济过去多年都是投资当先锋，自然也带来一大把固定资产投资的数据。从偏中期的统计数据看，2016年以来中国经济好于预期的原因的确源于消费的发力。

但是还要重视需求的波动，消费在2017年年初会面临一些压力，其中最大的压力来自车市。其次，智能手机的渗透率已相当高，也会带来多年高速增长后通信类消费增速的下降。最后，和房地产销售相关的家电建材家具等增速也会有调整的可能。消费的额外增量，有可能来自服务类的消费增长，一方面是政策的支持力度还在加大；另一方面，2016年CPI服务价格同比增幅已经高过了消费品类，带动了相关需求的旺盛。服务价格并不是由房租推动，2016年2月份到11月份，服务CPI同比增速上升了0.6个百分点，而房租的同比升幅只提高了0.3个百分点。

放眼海外，最大的变数来自美国新一届政府的政策。2017年中国在贸易上将面临不少挑战。

2017年中国经济有哪些机遇？

沙骎：对于中国来说，2017年可能会迎来一个难得的优质增长环境，经济基础依然很扎实，所以当下更重要的是如何实现稳中求进。要做到这一点，更大的可能性是依靠科学技术进步来提升中国制造业的全球竞争力。因此，我们认为未来中国经济将逐步抛弃成本竞争的旧模式，转为以提升质量为主的新方向。同时，基于难得的良好经济环境和氛围，预期2017年会借机推出部分深层次的改革措施，如国企改革、金融监管改革、财税领域改革等，这些都将对经济、资本市场产生积极影响。

谢亚轩：从2017年房地产投资来看，在政策中性假设条件下，2017年房地产投资增速的回落程度较小，其对整体投资和整体经济的拖累程度有限，那么全年经济保持相对平稳的可能性较高。2016年以来，一二线城市房屋新开工面积同比增速明显快于施工面积同比增速，这反映了这些城市房屋在建数量不足，会对未来供给造成更大压力。从这个角度看，尽管有地产调控政策出台，但一二线城市房地产开发商主动补库存的行为将缓和地产调控对2017年地产投资的负面冲击。换言之，2017年房地产有可能会出现销售数据下滑而投资数据保持稳定的局面。

从2017年制造业投资来看，预计2017年制造业投资将会维持低位稳定甚至略有回升，全年制造业投资增速有望为5%左右。

李慧勇：2017年，中国经济面临三大压力。一是大宗商品价格下跌红利降低，顺差减少；二是2015年10月份实施的汽车购置税政策，刺激了汽车销售快速增长，但10月份的高基数效应导致销售回落，预计2017年汽车销售进一步回落；三是2016年前三季度，房地产贡献了8%的GDP增长，拉动GDP增速0.5个百分点。在地产调控下，地产销售已开始回落，预计后续仍将继续回落，拖累经济。地产销售回落也将拖累相关地产链消费。地产销售与建材消费具有较强的相关性，大概领先家电和汽车消费7至8个月，领先家具消费6至7个月。

从中长期来看，2017年至2020年是中国经济实现全面建成小康社会的关键期，改革将从全面布局到全面落实，这期间应关注中国经济新的增长点和主导产业，包括“互联网+”和“众创”在内的新技术应用、国企改革，及包括“一带一路”建设在内的国际化，将成为经济新增长点。与此同时，以文教娱乐、医疗保健、绿色环保、资产管理、高端装备为代表的“新五朵金花”，将成为中国经济新的支柱产业。

（沙骎系招商基金副总经理；魏凤春系中信建投证券首席宏观分析师；谢亚轩系招商证券研究发展中心宏观经济研究主管；李慧勇系申银万国证券研究所首席宏观分析师）