库存去化与经济复苏

我国经济持续复苏的充分条件尚未能满足。下一阶段，应高度关注生产资料价格变化及其引发的一系列生产经营活动变化。在终端需求改善空间有限的情形下，倘若PPI在今年1季度冲高后回落，企业生产经营状况有可能随着利润的下滑逐渐恶化，届时经济的下行风险可能会有所凸显。

一、寻找历史上的相似时期

2016年，我国供给侧改革持续推进，“三去一降一补”中的去库存进展明显。纵观2016年全年的经济走势，供给约束确实对我们的经济活动产生了重要影响。包括房地产在内的上中下游的库存持续去化，甚至在PPI转正后还呈现出缓慢补库存的迹象。目前市场上有这样一种声音，即由于库存去化以及PPI转正带来企业盈利改善，未来经济运行持续向好值得期待。

经研究发现，目前阶段的宏观经济特征与2000年前后呈现出较强相似性。1998-2002年，受国内外不利形势特别是亚洲金融危机的影响，内外需疲弱，产能过剩及产品积压问题严重，这与当前供给侧改革的大背景较为相似。若将产成品库存和PPI放在一起，在大部分时期产成品库存和PPI都保持着较为鲜明的同步性。这表明价格变化在这段时期内能够清晰地将供需信息传递给市场，从而形成企业自发的库存调整行为。而在红框之内（1998-2000年和2015年底-2016年中），这种同步关系出现了反转，在PPI持续攀升的同时，企业产成品库存却不断下降。这背后的主要原因是这两段时期都是在产能过剩背景下，经历了由政府行政参与并强力推动的去产能和去库存的进程。

除了价格和库存，还可以从其它数据中观察到这两个历史阶段的相似性。如果将利润总额、产成品库存和工业增加值放在一起，自1998年国企改革开始，企业产成品库存不断下降，利润继而改善。这段时期企业利润的改善是和生产资料价格同步抬升直接相关的。与此同时，工业增加值也在波动中见顶。2000年三季度前后，随着价格见顶回落，企业利润开始下滑，库存见底回升，工业生产继而走弱，经济拐点随之到来。

2016年在产成品库存不断下降的同时，工业生产开始恢复强劲，PMI指数一路走高，站上了近两年来的高点，GDP增速也超预期达到了6.8%。而工业企业利润（尤其是上游行业）随着的PPI飙升也开始改善。从这几项数据综合看来，当前中国的经济形势与2000年三季度前后极为相似，唯一细小的差别在于库存的拐点似已先于另外两项指标而出现。

值得一提的是，上述两个时期的鲜明特征是市场与政府的力量同时在发挥重要作用。随着过去PPI的持续低迷，市场其实也已自发减产，产成品库存不断下滑。而政府行政力量的强力介入实际上加速了PPI价格的急剧反弹，企业短期盈利状况随之迅速改善。

二、经济持续复苏的充要条件是什么

回顾2000年供给侧改革后我国经济企稳回升的史实，可以归纳出经济持续复苏的两个基本条件：一是库存去化（必要条件）；二是终端需求改善（充分条件）。

1、库存去化是经济复苏的必要条件

1998年初-2000年3季度，经济复苏的必要条件满足（库存去化），经济有所企稳。在政府的产能产量约束推动下，产成品库存不断下降，企业利润大幅改善。生产、价格、利润指标都有所好转。以当时产能过剩的纺织行业为例，通过直接的财政补贴、企业兼并破产、以行政约束的方式控制新增棉纺生产等方式，纺织业产成品库存在2000年降至底部，产成品价格不断提升，行业基本实现扭亏为盈。可见，在前期产能过剩的背景下，库存去化有利于企业“轻装上阵”，这是经济复苏的必要条件。

2、终端需求改善才是经济持续复苏的充分条件

在库存去化的过程中，经济运行在2000年3季度开始先后经历了终端需求不足（2000年3季度-2001年底）和终端需求改善（2001年底-2002年3季度）两个阶段。通过这两个阶段的对比发现，在库存同等去化的情境下，终端需求的不同变化却给经济运行带来了截然不同的影响。

2000年3季度-2001年底，经济复苏的必要条件满足（库存去化），但充分条件不满足（需求不足），中国经济不断震荡徘徊。在库存去化持续推进过程中，经济各项指标在2000年三季度迎来了下行拐点。随着PPI见顶回落，企业利润逐渐下滑，工业生产继而走弱。究其原因，可以归结为美国互联网泡沫破灭以及911事件背景下中国的外需大幅下滑，从而导致在工业生产走弱的情况下企业被动补库存。由此可见，在需求未见明显好转的时期，由供给约束带来的经济增长其实是“虚胖”的，一旦价格和利润指标出现趋势下行，工业生产扩张将难以为继。

2001年底-2002年3季度，经济复苏的必要条件满足（库存去化），充分条件也满足（需求改善），中国经济迈向持续复苏。从2002年开始，在以纺织行业为代表的过剩产能出清的同时，加之中国于2001年11月加入WTO，我国开始找到了新的经济增长模式，即“房改”后以房地产为龙头的内需改善以及加入WTO后的外需扩张。

强调终端需求改善的重要性，因为仅仅依靠库存去化并不能根本改变由供给过剩导致的经济下行。在面对终端需求不振的情况下，库存去化带来的经济企稳是不坚实的，也是不可持续的。尤其是在工业生产资料价格一旦出现下滑的时候，这种不稳定性就会充分暴露出来。

三、当前经济复苏可持续吗

当前经济复苏的必要条件基本满足。2015年3季度-2016年3季度，整个经济上中下游行业都在广泛地库存去化过程中。在行政限产的推动下，工业企业产成品库存逐渐降至底部。重点行业不仅基本实现了产能去化的目标，煤炭、钢铁等上游行业利润得到较大幅度改善。可以说，库存去化这一经济复苏的必要条件在现阶段已经初步形成，但经济复苏的充分条件仍有待夯实。2016年4季度至今，终端需求回升动力仍不足。具体地：

内需方面，主要看房地产行业。2016年以来在一系列购房优惠政策的刺激下，包括降低首付比例、公积金政策调整、利率优惠以及财政补贴等，居民购房热情得到有效调动，库存去化明显，但与此同时房价高企。为抑制资产泡沫，2016年四季度以来相继出台一系列打压政策，房产需求受到抑制。考虑到房地产销售到投资传导的时滞，2017年下半年的地产投资可能出现下行拐点。

汽车行业，在小排量汽车购置税减半的政策优惠下，整个2016年前三季度汽车生产，销售都大幅提升。然而从2016年四季度开始，汽车销售开始出现下滑，汽车库存也同比上升。尽管为了延续汽车消费的旺盛势头，2017年的汽车购置税优惠政策由完全取消变成了调低优惠幅度，但终端需求边际变弱局面已经形成。最新数据来看，2017年1月汽车销量同比增长仅为0.2%，较前期两位数的增速已经大幅下滑，乘用车产销量双降。

外需方面，受美国经济复苏的影响，全球贸易或缓慢回暖，但就当前形势而言，很难看到超预期改善。并且，特朗普贸易政策强调美国利益优先，其很有可能为扭转中美逆差而不断加强对华的贸易措施。

总体来看，2017年终端需求整体上仍不稳固，经济内生增长动力有待夯实，中国经济持续复苏的充要条件尚未完全达到。当前在库存回补较为明显的中下游行业，其产成品价格和企业利润并未明显改善，这可能反映出需求不足导致的库存积压，企业被动补库存的迹象有所体现。

四、结论及启示

历史经验表明，在前期产能过剩的大背景下，经济的持续复苏既取决于库存去化这一必要条件，但更取决于终端需求改善这一充分条件。当前供给约束带来的库存去化（必要条件）已经初步形成，工业企业产成品库存见底回升，企业盈利逐渐改善，短期内经济企稳回暖。

展望未来，受到房地产价格高企的掣肘，房地产投资承压明显。以汽车为代表的消费需求在政策红利打折之后将出现萎缩。外需不确定性较大，财政发力空间也有限。由此可见，我国经济持续复苏的充分条件尚未能满足。下一阶段，应高度关注生产资料价格变化及其引发的一系列生产经营活动变化。在终端需求改善空间有限的情形下，倘若PPI在今年1季度冲高后回落，企业生产经营状况有可能随着利润的下滑逐渐恶化，届时经济的下行风险可能会有所凸显。

          （来源：凤凰财经 作者：伍戈 华融证券首席经济学家）