房地产泡沫和地方债问题还在积累

一、对当前中国经济形势怎么判断

1、我国潜在经济增速下降。回顾2008年以来这一轮经济增长，我国从2008年四季度开始实施刺激政策，推出4万亿经济计划，实施积极的货币政策，一直到2010年下半年。从2009年一季度开始，经济快速回升，经济增速恢复到10%左右的水平，并在2010年一季度达到12%的季度高点，物价也明显走高。从2010年下半年到2011年年中，我国货币政策开始了紧缩，加了5次利息，提高了12次准备金利率。经济增速从2011年一季度的10%逐步回落，到2012年开始降到8%以下，尽管2012年我国又两次小幅降低利率和存准率水平，但经济增长速度仍一路下滑，工业品价格从2012年3月开始出现了连续54个月的负增长，而CPI基本上维持在1.4%-2.6%的水平。如果画一条供给曲线，会发现我国的供给曲线在不断往左边移，说明我们的潜在增长动力已经下降。这几年，也就是线比较集中的地方，GDP增速在 6.7%左右，CPI在2%左右。所以我判断现在我国的潜在增长水平已经降到6.7%左右，还在以每年0.1-0.2%的速度下降。

我也计算了工业部门的产能水平和潜在增长水平，可以发现，2008年以来工业产能扩张很快，2012年以来有所减慢，但即使到2017年，潜在工业产出水平的增速仍接近8-9%。尽管这几年实际工业投资增长速度很慢，却从来没有出现过负值，这说明实际上我们的工业市场化出清很慢，也可以解释为什么我们工业品价格持续下降。在1997年亚洲金融危机期间，我国加快推动国有企业改革三年脱困计划，在1998到2000年，工业投资连续三年负增长，最低的时候负增长6%，市场很快出清。到2001年加入WTO后，我国工业投资又出现一轮快速增长。

2、组合政策显效。在2008-2010年主动加杠杆后，从2012年开始，我国经济增速逐步回落到8%以内，而杠杆率却在被动增加。这一现象，引发了经济学界对我国经济增长速度和政策的争论，恰在这时国内启动了研究第十三个五年规划。一种观点认为我国经济还可以在接下来的20年内保持8%左右的高速增长，一种观点认为经济增速在十三五时期会下降到7%左右，还有的观点认为十三五时期经济增速会下降到6.5%以下。虽然国家先后在2013年年初提出我国处于“三期叠加”阶段，2014年5月提出我国经济进入新常态，2015年11月提出供给侧结构性改革，但经济增长速度的争论对经济政策还是有一定的影响，对速度的追求没有根本改变，通过刺激政策拉动经济增长仍有很大的市场。2012年以来，我国的杠杆率在不断地、被动性地上升。

2013年，国际货币基金组织和国际清算银行做了个影响很大的研究，认为一个国家的杠杆率超过180%，或者广义信贷占GDP比重超过趋势值的10%，三年内发生金融危机的概率是50%，五年内发生危机的概率是75%。从2012年开始，我国的这两个指标均超过了这一标准，广义信贷占GDP比重已经超过趋势值的20%，国际社会对我国经济发展也忧心忡忡，认为明斯基时刻可能到来，这影响了我国一些企业，特别是民营企业的信心。2013年和2015年，我国也出现了流动性紧张、股灾、资本外流等问题。但2016年以来我国经济出现了稳中有进、稳中向好的局面，结构不断优化，新兴动能加快成长，金融风险得到局部释放，宏观杠杆率得到初步控制。到底发生了什么事情？怎么解释？

一是供给侧结构性改革取得成效。我认为2016年开始的供给侧结构性改革与1997年朱镕基总理的国企改革“抓大放小”有异曲同工之妙。2016年依靠行政手段，2017年依靠“环保、能耗、技术、质量、安全生产”等法制手段，提高了部分行业的产能利用率，限制了部分企业的生产，企业集中度得以提高。2017年前三季度全国工业产能利用率为76.6%，比上年同期提高3.5个百分点。企业，特别是上游企业经济效益明显改善。叠加去产能引发的工业品价格由降转升，2016年三季度到2017年上半年，我国进入加库存周期，拉动了经济回升。补短板和“放管服”不断催生新动能，新诞生的企业较多，新技术、新产品、新业态、新商业模式占GDP的比重上升，在2016年达到15%左右。

二是2015年以来实行的货币政策和财政政策主动加杠杆，对投资形成了支撑。2014年年底到2015年8月，我国五次降息、五次降准，货币政策稳健偏松。同时，通过政府购买服务、专项建设基金、政府引导基金、棚户区改造和保障性住房货币化等手段，居民加杠杆买房子，推动了基建投资高位增长和房地产市场的繁荣，商品房销售面积和房地产投资超预期增长。财政政策相当宽松，宽松到什么程度？2014年底地方政府债务为15.4万亿。从2015年到2017年11月份，实际上公共产品的基建投资在38万亿左右，其中政府投资约7万亿，民间投资约8万亿，还剩23万亿是政府的或有债务，这样基建稳住了，房地产投资也稳住了。

三是出口需求回暖。2016年下半年以来，美、日、欧盟等经济体经济复苏动能增强，全球金融市场稳定，大宗商品价格上涨，国际贸易逐步恢复，国际投资日趋活跃。全球市场需求好转带动我国出口由负转正，中下游工业企业生产增加，利润改善。2017年前三季度净出口对GDP增长的贡献率由上年负拉动0.4个百分点转为正拉动0.2个百分点。世界经济好起来了，给了我们喘息机会，未来三年不用太担心外需，我们有很好的时间窗口，千万不要再错过。如果这三年用好这个时间窗口，就可以用更大的力气解决国内体制问题，微观主体的信心也就提高了。

二、经济发展存在的突出问题

在经济运行稳定性有所增强的同时，产能过剩、房地产泡沫和地方政府隐性债务无序扩张等问题仍然存在，甚至还在不断积累。影子银行、互联网金融乱象、非法集资等情况时有发生。这些问题导致我国宏观杠杆率高企，严重影响我国的金融稳定和经济发展。

第一，杠杆率问题。从2012年开始，我国新增的名义GDP是不够利息支出的，后者包含居民的付息、政府的付息和企业的付息。企业的投资就是靠信用货币投放，没有能力进行自我扩大和再生产。与去年相比，2017年的付息总额和新增GDP基本持平，总体杠杆率已经开始稳住了，但是居民的杠杆率却有所上升。2016和2017年主要是依靠行政和法律手段去产能，不是靠市场的优胜劣汰，行政和法律手段往往呈现“一窝蜂、力度大、影响强”的特征，引发生产和价格急剧波动，却无法根治产能严重过剩的问题。同时国企改革滞后，僵尸企业难以退出市场，依靠企业自主经营、自负盈亏的市场化手段进行去产能的机制还没有建立起来。十九大报告中的供给侧结构性改革讲的是用市场化的办法推供给侧结构性改革。如果现在以行政和法制手段去产能的方式能够顺利转向以市场化手段去产能，那么中国经济是没问题的。如果转不过去，杠杆率又得被动加上去，这可能会出现国进民退的现象。

第二，房地产问题。由于投机需求旺盛，大量资金涌入房地产市场，带动了部分城市房地产价格大幅度飙升。房地产市场的扭曲已经严重影响了经济社会平稳发展和人民切身利益。房地产快速增长，虽然短期内拉动了经济增长并带来财政收入增加，但却推高了实体经济的生产经营成本，影响经济的长期持续发展。高房价加剧了收入分配不平等和社会分化，新市民群体购房无望，影响了我国人的城市化进程。高房价也导致居民负债率迅速提高，影响居民的其它消费。目前，房价会涨的预期依然高涨，导致现在的房价确实是处于“涨也涨不得，跌也跌不得”的境地。

第三，地方政府债务问题，以及影子银行、理财风险和流动性风险等。

三、2018年经济形势怎么判断

从上面的分析看，2018年有四个“严”。

一是金融的严监管。想去杠杆一定要控货币，货币要减到什么程度？货币政策和监管政策之间怎么协调？严监管导致的短期流动性风险还是会存在的。2018年一季度应该没有问题，政府通过卖地获得了不少收入，基建投资也不至于太快下滑，但是二季度政府将换届，大家都在观望金融监管的政策。

二是房地产严调控。即使2018年房地产长效机制出台，短期内效果也难以体现，所以还得严调控。

三是地方政府或有债务的严管控。50号文、87号文要严格执行。基建增速是要下降的，目前包括电力的基础设施投资增速是15.9%，不包括电力的增速是20%，增速非常高，这里面有很多是形象工程。

四是环境保护的严标准。

“四严”所带来的结果，2018年基建投资会下降，房地产投资会下降一点，但幅度不会太大。短期的流动性会有些波动，融资成本居高不下。环保的严监管使得部分环保成本内部化，要么政府出钱做环保，要么企业出钱做环保，这样企业的生产成本会上升，一些产品的生产受到影响，价格会上涨。物价水平总体上升，名义GDP增长仍然较快，杠杆率基本稳定。

从消费看，增长稳中有降。2017年的居民消费增长实际上是比较慢的，而人均可支配收入增长较快。消费增长率为什么上升了？我认为，很重要原因是2017年政府消费增长较快。2017年前三季度，财政收入增长9.7%，支出增长11.4%，财政预算支出对基建投资的增长不快，公务员和事业单位的工资没有上涨，所以政府支出中政府消费的增长比较快。我估算，财政支出中55%用于政府消费，20%用于公共服务投资，25%左右为工资支出，政府消费占总消费的比重大概在25%左右。2018年居民消费会较为稳定，而政府消费与财政政策有关，2018年财政收入增速会有所减慢，用于公共服务的投资增速会有所加快，因此政府消费支出增速会减慢。

从出口看，二战以后，全球贸易量增长速度是经济增长速度的1.5倍左右，但是过去五年全球贸易量增长速度一直比GDP要慢，这个应该怎么解释？我认为，随着人工智能的发展，劳动力成本在生产成本中的作用越来越小，不管是水平分工还是垂直分工，分工的深度和广度已经慢下来了。具体表现出来的就是有些国家开始再产业化，外包增速减慢，加工贸易增速减慢。分工的变化意味着未来一段时间贸易量增长速度有可能和GDP同步，甚至可能慢于GDP。当然，过去几年世界经济增长主要靠出口弹性比较小的商品需求拉动，这也会导致贸易增速下降。2017年，WTO预测全球贸易量大概增长3.6%，2018年尽管经济增速比2017年高，但是贸易增长比2017年低，大概在 3.2%。所以2018年出口不可能比2017年好，但还是正增长，净出口对中国经济还可能起正拉动作用。2017年，我国出口按美元计算是8%左右，2018年能到4%-5%就相当不错了。这样，如果我国的财政政策、货币政策不做大的调整，2018年的GDP增速预计在6.5%左右，同时价格方面CPI上涨至2%，PPI继续上升但涨幅回落到3.5%左右。

四、政策建议

一是财政政策还要继续扩张，特别是要增加地方政府专项债的发行额度，以保持必要的基建投资。二是货币政策要中性偏紧一点。三是人民币汇率要适当贬值，同时严格加强资本管制，保证我国的货币政策独立性更强一点。我国要用好美、日、欧经济复苏和美国货币政策紧缩的时机，对美元、欧元、日元几个主要国家货币适当贬值，稳定我国的出口，保持经济基本稳定，为国内结构调整和深化改革创造条件。

未来几年，对中国来讲最大的挑战是要把GDP稳在6.3%左右，实现全面建成小康社会的目标；同时，要防范和化解金融风险，把杠杆率控制住；此外，要提高经济增长的质量和效益。要调节好稳增长、防风险、提质量这三者之间的关系，我认为需要有一个“三年计划”，其中包含僵尸企业退出和债务处置、地方政府隐性债务处置、金融机构改革和金融监管、金融机构注资和救助等方面的内容。

(作者为国家信息中心首席经济师、经济预测部主任祝宝良。本文是其在2017年12月20日由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第二十五次月度例会上的发言。）

                                (来源:中国经济网)