国家信息中心:加强沟通引导 积极管理人民币汇率预期

汇率预期是造成本轮人民币贬值和跨境资金流出的重要因素

1 ．近年来人民币贬值预期持续存在并有所加剧

汇率预期是指经济主体对汇率在未来一段时间内变化趋势和幅度的一种判断。远期汇率反映了市场对未来汇率走势的主观预测，可以作为人民币汇率预期的表征。目前，人民币远期产品市场主要有境外（离岸）无本金交割远期（NDF）市场和境内（在岸）银行间远期市场两大类。从人民币远期汇率走势和远期汇率与即期汇率之间的价差走势可看出人民币汇率预期的变化。

人民币汇率采取直接标价法，美元兑人民币远期汇率走升反映出市场预期未来美元对人民币升值，人民币对美元贬值。而美元兑人民币远期汇率高于即期汇率则表明市场预期的未来美元对人民币比当期报价要贵、人民币对美元比当期报价要便宜，反映出人民币对美元贬值预期。

2008年国际金融危机爆发之前，海外市场对人民币长期存在单边升值预期，美元兑人民币NDF报价持续走低，且低于同期境内美元兑人民币中间价。但危机后，人民币对美元单边升值预期变为有升有贬的双向预期，美元兑人民币NDF报价上下波动，相对于境内美元兑人民币中间价时高时低。

2014年以来，美元兑人民币NDF报价持续高于境内美元兑人民币中间价，反映出海外市场预期的人民币对美元比境内的报价要便宜，海外市场出现持续的人民币贬值预期。2015年8月11日央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价以增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度以来，美元兑人民币NDF报价出现一轮急升，并带领离岸与在岸即期汇价以及境内远期汇价走升。这期间美元对人民币远期汇价均高于即期汇价，离岸汇价高于在岸汇价，说明境内外市场均存在人民币贬值预期，海外市场贬值预期尤为显著。

2 ． 贬值预期强化与自我实现造成了人民币对美元贬值加快

本轮人民币贬值具有市场预期自我实现的特点。一方面，随着中国经济调整不断深入，关于中国经济增速下滑的舆论不绝于耳。近年来，我国银行资产质量、地方政府融资平台、房地产市场走势等问题也不断被市场炒作。这进一步增加了投资者对人民币资产安全性和盈利性的疑虑。

2015年年初以来，全球大多数国家货币对美元贬值，在Bloomberg统计的142种（准）货币中，2015年以来有117种对美元贬值，平均贬值幅度达8.91%。新兴市场国家货币贬值幅度多数超过20%，与之相比，人民币对美元仅贬值4.46%，国际市场因而存在看空人民币的情绪。

另一方面，2015年央行加快推进汇率形成机制市场化改革也为人民币贬值预期强化和的自我实现提供了空间。2015年前7个月，人民币对美元小幅贬值后回升并企稳。2015年8月11日央行改革增强人民币汇率中间价形成机制市场化程度，随后又推出了参考一篮子货币的CFETS人民币汇率指数，减少市场干预，增强汇率波动弹性。“8·11”汇改导致人民币对美元中间价在8月10日至13日四个交易日累计下跌4.45%。人民币中间价意外急贬加剧了市场对人民币贬值的担心。2016年1月4日至7日，人民币中间价再次快速贬值1.08%，被市场理解为央行在放任甚至主动引导人民币贬值，市场贬值预期因而再次发酵。

中国央行对人民币汇率控制力度减弱和市场贬值预期上升激发了嗅觉灵敏的国际空头在离岸市场（中国香港规模占比超过60%）做空人民币的兴趣。离岸市场空头套利活跃，加速了离岸市场人民币贬值，进而带动在岸市场人民币贬值。2016年1月4日至7日，人民币对美元境内即期汇价累计下跌1.52%，一年远期收盘价累计下跌1.67%，一年期人民币对美元NDF报价贬值1.94%，香港离岸即期汇价贬值1.71%。

3 ．人民币贬值预期改变微观主体结售汇意愿和资产币种配置偏好

受人民币贬值预期影响，境内经济主体购汇意愿强烈，结汇意愿下降。2015年衡量企业和个人结汇意愿的结汇率为68%，较2014年下降了3个百分点，说明企业、个人等更倾向于保留外汇收入。衡量购汇动机的售汇率为81%，较2014年提高12个百分点，说明企业外汇支出中来自购汇的增多而来自融资的减少。

在人民币贬值预期激励下，境内外微观主体纷纷对资产负债币种结构进行调整，增持美元资产，减持人民币资产，加快偿还对外负债。具体表现为境内企业和居民等主体增持外汇存款、偿还外汇贷款。2015年企业借用的境内外汇贷款余额下降1006亿美元，2014年为增加217亿美元。2015年，在偿还境内外汇贷款和跨境融资增多的情况下，企业外汇存款余额仍总体上升了249亿美元。全年个人境内外汇存款余额增加184亿美元，较2014年多增133亿美元。

人民币贬值预期也在促使海外投资者减持人民币资产。从2010年到2014年，由于人民币持续升值和人民币国际化的推进，使得离岸人民币规模逐年提高。2014年12月，香港人民币存款规模突破1万亿大关，但2015年却出现持续下降，尤其在“8·11”汇改之后，人民币贬值预期升温，离岸人民币市场规模加快缩水。香港金管局数据显示，2015年香港人民币存款减少1524亿元，降幅达15.2%，这是香港人民币存款有史以来首次出现全年减少。

4 ． 人民币贬值预期推动我国跨境资金流出压力不断上升

海外投资者与境内企业和居民等微观主体结售汇意愿及资产负债币种结构的优化造成2014年下半年以来，我国跨境资金由净流入转为净流出，且流出压力持续加大。2014年三、四季度银行结售汇逆差分别为160亿美元和465亿美元。2015年全年银行结售汇逆差4659亿美元，其中，一季度逆差914亿美元，二季度逆差收窄至139亿美元，三、四季度逆差扩大至1961亿美元和1644亿美元。

国际收支状况表明，外资外撤与内资外流导致资本和金融账户（含误差与遗漏）持续逆差是当前我国跨境资金外流的最重要原因。截至2015 年第三季度，我国已经连续六个季度面临资本和金融账户逆差（同期经常项目仍保持顺差）。

进一步就资本和金融账户各细项构成看，一是其他投资细项逆差是造成金融账户逆差的最主要原因。截至2015 年第三季度，其他投资细项已连续六个季度面临逆差，2015年前三季度累计逆差规模高达3304亿美元，占同期非储备性质的金融账户累计逆差规模的120.1%。

二是被视为“热钱”流入和流出重要指证的“误差与遗漏”也已连续六个季度逆差，2015年前三季度累计逆差达1618亿美元。

三是截至2015年第三季度，证券投资细项已连续三个季度出现逆差，这是自2007 年以来的首次。据有关机构分析，自2015年年中以来，净资本外流累计达5500亿美元。其中约有30%为外币债务偿还，10%为境外投资者投资需求的变化，60%为中国境内居民增持境外资产所致。这说明跨境资金流出中，内资外流的作用要大于外资外撤。

人民币贬值预期将持续存在，存在多重负面影响

1 ．中美经济周期与利率周期反向运行将导致人民币贬值预期持续存在

美联储加息推动美元走强是诱发人民币贬值预期的国际因素。美联储于2014年10月份结束量化宽松政策，于2015年12月份将联邦基金利率提高0.25个百分点，开启了加息周期。鉴于美元的世界货币地位及其在国际货币体系中的主导地位，美国货币政策调整会产生强大的溢出效应。

美国货币政策的持续收紧推动美元持续走强，也导致全球流动性收缩、全球投资者风险偏好降低以及全球金融资产价值重估。最终表现为国际资本大举逃离新兴市场，新兴市场经济体因之普遍面临本币贬值重压。

2015年阿根廷比索兑换美元汇率贬值近34.6%；巴西雷亚尔贬值近32.9%；南非兰特贬值近25%；土耳其里拉贬值近20%；卢布兑换美元贬值近17%。国际金融协会（IIF）数据显示，投资者正以创纪录的速度逃离新兴市场，2015年新兴市场资本净流出7350亿美元，其中，中国的资本外流占了很大一部分。

我国经济增长放缓与货币政策宽松是导致人民币贬值预期的基本面因素。近年来，我国经济增长持续放缓，2015年GDP增长6.9%，为25年来最低增速。潜在增长率缓步下台阶，“十三五”时期保持6.5%的年均增速仍存在一定的要素条件约束。

从增长动力看，制造业“去产能”与房地产“去库存”导致工业生产与固定资产投资持续减速，消费与服务业已成为我国经济运行中最具活力的部分和新的增长动力。但新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾较为突出，增长动力的转换加大了经济下行压力。

中国经济增速由高速增长向中高速增长的快速切换造成人民币资产的收益率下降、风险溢价上升。政策方面，2015年央行5次降息，4次普降法定存款准备金率，5次对支持“三农”和“小微”达标的银行定向降准。与中国经济放缓、货币政策宽松相比，美国经济持续复苏，美联储开启加息周期。

中美经济周期、利率周期的反向运行使美元资产吸引力上升，人民币资产吸引力下降，国际投资者对中国市场的投资风险相应加以重估，人民币贬值预期也将在相当长时间内持续存在。

2 ．加速企业和居民换汇，消耗官方外汇储备

在人民币贬值预期驱使下，2015年企业和居民结汇意愿减弱，购汇意愿增强，造成官方外汇储备减少5126亿美元，为自有统计数据以来的首次下降。就月度数据看，2015年“8·11”汇改以后，伴随人民币贬值预期上升与跨境资金流出加剧，外汇储备规模下降速度加快，2015年8-12月份外汇储备累计减少3209亿美元，占全年下降规模的62.6%。在人民币贬值预期升温的8月份和12月份，外汇储备当月减少规模分别达939亿美元和1079亿美元，其中12月份创下有统计数据以来单月最大降幅。

随着官方外汇储备快速减少，近期市场存在对中国外汇储备充足性的担忧。一方面国内企业和居民抛售人民币资产，增持美元资产的“藏汇于民”行为将相应减少官方外汇储备。另一方面，为维护人民币对美元汇率的基本稳定，中国央行必要时需要出手进行市场干预，卖出美元、买入人民币，从而带来官方外汇储备的减少。

对于官方外汇储备的充足性判定，IMF制定2011年推出了《外汇储备充足性评估（ARA）》框架。对外汇储备充足行的评估主要依据四个指标：一是满足三个月进口需求。2015年四季度我国进口额为4384亿美元。二是满足偿还30%的短期外债需求。截至2015年9月末，我国短期外债余额为10235亿美元。从币种结构看，本币外债余额占47%，外币外债余额占53%。因此，需要被外汇储备覆盖的短期外债约1627亿美元。三是满足20%的其他资产组合负债流出需求。截至2015年9月末，中国国际投资头寸表的对外负债中，证券投资7875亿美元，金融衍生工具119亿美元，其他投资10896亿美元。这部分对外汇储备的需求规模约3778亿美元。四是5%-10%的广义货币M2，用于满足国内居民资产流出需求。截至2015年12月末，我国M2余额139.2万亿元，约合21万亿美元。

在上述指标中，居民资产外流对外汇储备的需求占比最大。考虑到我国资本项下并未完全自由兑换，对居民换汇仍有每人每年换汇额度不超过5万美元的限制，按照M2的10%来计算居民资产外流的外汇储备需求有些过高。我们按照5%的M2来估算这部分外汇储备需求，规模约1万亿美元。

综合上述四项，我国外汇储备充足水平为2万亿美元。目前我国外汇储备为3.3万亿美元，远高于充足水平的要求。但也要看到，伴随人民币国际化的推进，目前境外存在大量的离岸人民币。截至2015年6月末，离岸市场人民币存款余额已接近2万亿元。离岸人民币存款兑换为美元也可能带来我国外汇储备的一定消耗。

3 ．造成恐慌情绪的跨市场传导，内地股市与香港股汇两市剧烈震荡

人民币贬值预期会影响境内外主体持有人民币资产的信心，悲观情绪还会波及境内资本市场。伴随年初人民币快速贬值，我国内地股市也出现异常波动。沪深300(3037.035, 0.00, 0.00%)指数2016年年初以来的两周跌幅超过16%，上证综指跌幅超过18%，中小板和创业板指数跌幅更是在20%以上，市场跌幅甚至超过了全球金融危机的2008年1月份。

汇市与股市双双大跌，交互影响，严重打击市场信心。2016年年初以来的两周多时间，港币对美元汇率从7.75贬值到7.8228，创2007年以来新低，恒生指数累计下跌13.7%。

在人民币不可自由兑换的情况下，内地金融市场与香港金融市场之间并不存在直接的资金连通。但伴随人民币国际化进程推进，香港正日益发展成人民币跨境贸易结算中心与最主要的离岸人民币市场。跨境贸易人民币结算资金在香港和内地间流动以及大量人民币存款在香港滞留，为短期资金的跨境套利、套汇提供了机会。

2015年沪港通的推出，沪股与港股之间也出现可控的资金小规模双向流动。除较为狭窄的资金渠道外，香港股汇市与内地股汇市之间还存在预期和信息传导，表现为在岸人民币市场和香港离岸人民币市场之间存在较为明显的引导和反馈效应。

境内汇市、股市、债市等金融子市场之间也存在资金与预期的相互关联和传导。心理预期因素在金融危机传导中是一种无形因素，没有可见的传播渠道但其影响力极大。出于信息不充分和人的有限理性，恐慌心理会跨市场传染与蔓延，投资者的心理预期变化和信心危机会造成投资倾向的改变，从而产生预期的“自我实现”，甚至形成“羊群效应”。如果任由人民币贬值预期恶化并致使恐慌情绪在境内各金融子市场间和香港金融市场间的扩散和传导，会造成金融市场风险在短期内显著放大。

4 ．减少银行体系流动性供应，货币政策操作空间受到挤压

人民币贬值预期造成银行结售汇持续逆差将相应减少以外汇占款形式的人民币资金投放，减少银行体系流动性供给。近年来，随着人民币贬值预期推动跨境资金流出，我国外汇占款已出现趋势性减少。2015年金融机构外汇占款减少2.82万亿元，其中，12月份减少6290亿元，创历史最大降幅。2015年9、10、11月份和12月份基础货币余额持续同比负增长。

人民币贬值预期加剧资本外流也使货币政策降准、降息等操作受到约束，政策的腾挪空间被压缩。在人民币贬值预期和跨境资金流出压力下，我国金融调控面临本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性最多只能三选二的“三难选择”。2016年外汇占款将继续减少，基础货币投放仍面临较大缺口。

按照中央经济工作会议“降成本”的要求，降低融资成本也是题中之意，国内经济金融形势存在降息降准的客观要求。但在海外市场对中国经济增长和人民币资产的信心降低的情况下，央行进一步降息降准释放出的宽松政策信号与美国收紧银根反向而行，不利于缓解人民币对美元贬值预期和压力。

加强汇率预期管理，释放坚定、明晰的政策信号

根据国际通行标准，经常项目余额/GDP在[-4%，4%]的区间内一般意味着该国汇率已接近均衡汇率水平。我国经常项目顺差与GDP之比已连续多年低于3%，2013年仅为1.4%，2014年为2.1%，2015年前三季度为1.9%。从我国国际收支状况看，人民币已接近均衡汇率水平。

尽管人民币不具备大幅贬值空间，但在当前市场情绪脆弱、人民币贬值预期无法消退的情况下，放任人民币贬值预期自我强化和自我实现，将造成悲观情绪的自我强化和自我实现，打击投资者信心，导致人民币对美元在短期内出现“汇率超调”以及跨境资金加剧外逃，进而冲击我国经济金融稳定。为此，管理层需要加强和改善市场沟通和预期引导，积极管理人民币汇率预期。

1 ．坚定推进供给侧结构性改革，释放坚定、明晰的政策信号

国际投资者长期持有主权资产的前提，是对该国宏观经济具备一定的信心。大量国际经验表明，国家自身经济实力是抵御跨境资本流动风险的重要防线。中国经济基本面稳定、向好是扭转人民币贬值预期的必要条件。目前我国经济下行压力仍较大，“去产能、去库存、去杠杆”供给侧结构性改革的推进短期内将对经济增长形成拖累。

为实现“稳增长”，宏观调控仍需提高相机调控、区间调控和精准调控的有效性，积极的财政政策要加大力度，稳健的货币政策要灵活适度，短期内依靠需求侧政策来进行托底。同时，坚定推进供给侧结构性改革，加快落实各项市场化改革措施，开拓经济长期保持较快增长的发展空间。通过一系列实际行动向国际投资者展示中国政府推动经济转型和稳定经济的信心和决心，释放出诚意和明确的政策信号。

2 ．与市场保持良好的沟通，适时“维稳”汇率

汇率形成机制改革等金融政策的出台要提高透明度，就政策意图等方面提前与市场进行合理和良好的沟通，推动投资者形成稳定预期，防止政策“突袭”带来市场反应过度。政府要注重与市场沟通的技巧，容忍市场的正常波动，在市场调整和波动中，增加市场主体的适应和承受能力。

在尊重市场供求关系的同时，当出现人民币贬值预期恶化和跨境资本异常波动时，管理层应果断干预以稳定市场信心，防止人民币汇率预期的自我实现性和自我增强。未来一旦再次出现市场对人民币贬值的恐慌情绪上升，政府相关部门应第一时间表明立场、采取措施、宣示对策，及时稳定市场预期，必要时可通过强化市场干预、管控跨境套利和适度的资本管制来实现人民币汇率的“维稳”。

3 ．加快推动人民币汇率形成机制的规则和透明度建设

近年来我国跨境资金流出既有美联储加息和美元走强驱使国际资本持续流出新兴市场的国际背景，也有我国经济增长放缓的现实基础，人民币贬值预期因而可能在相当长时间内继续存在。央行能够控制市场的短期贬值预期，但不能控制市场对人民币贬值的中长期预期。而且短期内通过市场干预来实现人民币“维稳”将消耗大量的外汇储备。如果未来我国官方外汇储备保持2015年的下降趋势（全年减少5000亿美元以上），则2017年就会跌破充足水平的安全线。

长期来看，控制与管理人民币贬值预期的关键在于坚定推进人民币由“钉住”美元转为“钉住”一篮子货币，进而实现自由浮动的市场化改革方向，做好制度设计和政策安排，实现人民币汇率制度的顺利转型。

4 ． 加强跨境资金流动监测监管

加强对跨境资金流动的监测预警，从加大数据核查、摸清在岸与离岸市场底数、构建预警体系、及时识别潜在外汇风险和防范风险传递等方面提升监测分析机制的适应力和反应力。加大对地下钱庄、虚假贸易、跨境套汇等违规、违法行为的惩治力度。加快构建跨境资金宏观审慎管理框架，从“正面清单”转为“负面清单”，采用事前、事中、事后相结合的模式，简化行政审批程序，丰富审慎监管工具箱，保留在极端情况下恢复资本管制的权力。