黄益平：建议将明年经济增长目标区间放宽至6%-7%

北京大学国家发展研究院副院长、央行货币政策委员会委员黄益平日前在接受中国证券报记者专访时表示，2017年宏观经济增长仍面临下行压力和诸多不确定性。市场机制仍未在资源配置中发挥决定性作用，导致大量金融资源流入僵尸企业，挤占新产业发展空间。黄益平认为，应对下行压力的“治本之策”是实现新旧产业彻底更替。为加快推进供给侧结构性改革、拓宽宏观经济政策调整空间，建议将明年经济增长目标区间放宽至6%-7%。

稳健货币政策短期应保持不变

中国证券报：2016年行至年底，各界对于今年GDP增长目标似乎已不担心。多数观点认为，明年中国经济将面临更多不确定性，您如何看待明年宏观经济形势？

黄益平：2016年前三个季度GDP增速连续保持6.7%，表明之前一直延续的经济增速回落势头暂时得到遏制，多个数据也表明经济显现企稳势头，包括统计局官方数据及一些大数据分析。另外北大也做了大量企业调研，均显示企业订单在回升。

其一，房地产回暖对经济拉动作用明显，固定资产投资对经济增长起到稳定作用。其二，去产能、去库存等政策也在很大程度上帮助传统产业回升。其三，今年我国新经济、新产业发展态势强劲，包括互联网经济、传统制造业升级换代等领域。尤其是大型机械装备、仪器仪表、通讯设备等高科技领域增长很快。

但不排除在四季度或明年出现一些新的经济下行压力。短期来看，可能产生压力之一的是房地产市场。今年以来房地产市场对于经济增长起到很大拉动作用，但国庆节前后，全国大范围出台新一轮房地产调控政策，预计11月房地产销售将出现负增长，这就导致其对下一轮经济增长的支持力度将明显减弱。另据数据显示，11月货运量增长较快，但企业对车皮的需求已开始回落，发电量、用煤需求等也在回落，预计今年12月到明年1月经济活动趋于疲软，这些都导致明年经济运行风险加大。

长期来看，当前中国经济最大的风险是经济增长停滞，一个重要证据是边际资本产出率直线上升：从2007年的3.5%到2015年的5.9%。也就是说，同样生产一个单位的GDP所需要的资本投入量已大幅上升，如果这个趋势保持下去，中国将面临经济增长停滞风险。

中国证券报：为应对潜在的经济下行压力，明年货币政策和财政政策应是怎样的政策组合？

黄益平：短期来看，稳健的货币政策应保持不变。财政政策可在化解过剩产能、出清僵尸企业方面多做一些努力。但长期而言，财政政策、货币政策很难再像2008年、2009年那样扩张，中国经济正陷入“风险三角”：一是生产率在不断下降；二是杠杆率在不断上升；三是宏观经济政策空间在明显收缩，这也是世界各国都面临的问题。

2007年全球金融危机至今，中国三大杠杆率均涨得很快。企业在2007年杠杆率大概是80%，2015年是160%。地方政府杠杆率同期从不到20%涨到42%以上。居民杠杆率涨得也很快，从2008年的12%涨到去年的28%。今年房价大涨后这个数值可能更高一些，也许已超30%。

而且，近年来出现了企业杠杆率“国进民退”现象。2009年到现在，非国企资产负债率从接近60%一度降至37%左右，而国有企业资产负债率却从51%提高到53%。这是杠杆率质量降低的表现：坏的杠杆在增加，好的杠杆在减少，这显然对下一步经济增长造成很大压力。

中国证券报：近期人民币汇率贬值预期强烈，是否对未来货币政策调整带来挑战？

黄益平：首先，预期已久的美联储加息已成为人民币贬值的压力，这个预期短期内到底是否会改变还难以判断。其次，中国老百姓和企业希望有更多资产配置到非人民币资产领域，且这种资产配置的多样化需求还将变得更加强烈，短期内可能难以改革。

人民币贬值预期制约中国货币政策扩张空间。从根本上来说，要扭转市场对人民币短期贬值预期，还是要从结构改革上做文章，要稳住经济增长预期。

旧动能挤占新动能空间

中国证券报：供给侧改革正多点推进，您认为明年改革着力点是哪个方面？

黄益平：近期综合研究全球多个国家改革进程发现，中国的改革措施和力度好于很多国家。当前，我国经济面临的最大挑战是如何实现新旧产业更替或说是新旧动能转换，经济增长减速只是一个表面现象。以往那些在低成本基础上发展起来的有竞争力产业，目前已难以为继。支持中国经济增长的劳动密集型制造业和资源型重工业，目前也优势不再。

“治本之策”是通过供给侧结构性改革，真正实现产业更新换代，这应成为明年及未来一段时间内的改革着力点。为促使经济保持可持续增长，必须快速培养、发展出一批在高成本基础上仍有竞争力的新产业，包括新能源、新材料和互联网经济这样的全新产品，以及一级大型机械装备、仪器仪表和家电家具等传统产品的换代升级。

中国证券报：如何实现新旧产业彻底更替？

黄益平：供给侧结构性改革所要做的，一方面是支持已失去竞争力的传统产业平稳、快速退出，另一方面要大力培养、发展新兴产业。根据我们的调研结果，在珠三角、长三角等区域，新兴产业或说是新动能已显现出良好发展势头，旧动能升级也在快速推进。而东北、西北的产业调整比较艰难，因此形成很多僵尸企业。这说明我们的新产业不是没有前景，而是由于行政过度干预、旧动能迟迟不退出等因素，阻碍了发展空间。

要真正实现新旧产业更替，必须使市场机制真正在资源配置中发挥决定性作用，加快出清僵尸企业，为新产业和新动能腾挪空间。所谓僵尸企业，其实就是人为干预、扭曲市场配置行为所造成的。科尔奈在分析社会主义经济时提出的预算软约束概念就与僵尸企业现象异曲同工。今天国内很多僵尸企业不能退出市场，在很大程度上仍是得益于转型经济的预算软约束。

我们的实证分析进一步发现，一个行业僵尸企业比例越高，这个行业的健康企业在市场竞争中面临的资源歧视就更严重。在一些行政干预过多或国有商业银行占主导的地区，僵尸企业对健康企业在融资成本方面的挤出效应更显著。这就造成：由于僵尸企业存在，导致健康企业融资成本提高，投资率下降。具体而言，行业中僵尸企业比例提高1%，同行业中健康企业融资成本相对僵尸企业平均上升0.013%，投资率相对于僵尸企业下降0.07%以上。

由于市场机制没有在资源配置中发挥决定性作用，大量金融资源流向僵尸企业。我们利用2004年至2007年数据所做的分析发现，地区政府投资增速高，对僵尸企业的投资和产出增速有短期拉动作用，但对健康企业的投资、产出和生产率增长有明显的遏制作用。这一结果也表明政府动员的资源可能更多向僵尸企业倾斜，扭曲了政府需求管理政策的效果，不利于经济长期可持续发展。

调研发现，目前“僵尸企业”有两个较明显特征：其一，产权特征，即僵尸企业中的国有企业占比高于民营企业；其二，产业特征，即僵尸企业中的钢铁、煤炭等能源型企业占比较高。

分析国家统计局规模以上工业企业历史数据后发现，无论是企业效率、盈利能力、资本产出比等指标，还是流动性、还债能力等指标，民企的表现均远远好于国企。在这一轮经济周期中，民企现金流与偿债能力的恢复也比国企更早、更明显。与国有工业企业相比，民企维持较高净资产收益率，投资边际回报率也相对稳定，且明显高于国企。扭转杠杆率“国进民退”、提高企业杠杆质量，应从三方面入手：其一，加强与市场的沟通，最好是能简明扼要地阐述政策意图和改革方向。其二，消除产权歧视。无论国企改革目标是做强、做大还是瘦身、提效，国企和民企都应公平竞争，受到同样的市场纪律约束。其三，推进金融市场化改革，让市场机制成为金融资源配置的决定性因素。这是十八届三中全会决定的基调，不但要求利率、汇率更多地由市场供求决定，金融资源配置也应严格遵循回报与风险兼顾的原则。

加快出清僵尸企业，将给经济带来两方面收益：其一，僵尸企业所占据的资源可重新配置到效率更高的健康企业；其二，资源再配置完成后，由于健康企业具有更高生产活力，因此可能带来可持续的、更高的增长率。根据测算，僵尸企业出清可带来资源再配置过程中约1%的工业产出增长，再配置完成后每年工业产出增长率可提高2.12%，资本增长率提高1.4%，就业增长率提高0.84%，生产率增速提高1.06%。

目前，监管部门在出清僵尸企业、处置不良风险方面已有很多举措，包括通过市场化债转股等金融手段。但这些手段能否真正起到作用的关键仍是市场机制能否在资源配置中发挥决定性作用，否则还会造成金融资源浪费。从理论上说，出清僵尸企业只需政府和银行改变其行为，不再为经营不善企业兜底。但落实到操作层面却不简单，要让僵尸企业彻底退出，必须进一步推进市场化改革，包括减少政府直接的市场干预、增加金融市场竞争、完善企业退出机制和改进社会福利体系等。

另外，眼下最关键的是中央政府应主动承担出清僵尸企业、化解不良风险等责任，进一步加大相关财政支出。不能简单地把责任推给地方政府和银行，毕竟当前僵尸企业的数量较庞大。

应提高金融监管机构独立性

中国证券报：近期金融监管体制改革尤其引人关注。在当前金融混业经营加速、新金融崛起等背景下，中国的金融监管体制应如何变革？

黄益平：自全球金融危机以来，国内金融市场出现许多新的变化。其一，影子银行交易规模迅速增长，宽口径估计达到60万亿元，窄口径测算也有10万亿元；其二，互联网金融兴起；其三，银行、证券和保险间跨行业销售产品甚至投资现象越来越普遍。

中国经济面临“去泡沫、去杠杆和去产能”三大压力，未来宏观审慎监管的重要性将会进一步提升。中国宏观审慎监管体系改革的当务之急，是建立一个高层次的国家金融稳定委员会，有效推动各监管部门间的信息共享和政策协调。这个委员会不能只是一个简单的协调单位，而应是一个决策机构。除“一行三会”主要领导，该委员会还应有专职领导及一个相对独立、完整的研究团队。

一方面，经济增长减速与金融自由化可能令金融不稳定性进一步上升。客观地说，过去中国经济中的金融风险并不小，三个重要因素遏制了金融危机爆发：一是封闭并管制的金融市场，二是高速经济增长，三是政府良好的财政状况加上巨额外汇储备，但这些因素很快将发生变化。

按照严密防范金融系统性风险甚至危机管理标准，不难发现，现行的宏观审慎监管体系存在明显缺陷，特别是在监管协调方面：其一，各监管部门间分工不清，也没有有效的协调机制。比如说银监会运用资本金、拨备、贷款成数、风险指示等措施对商业银行进行监管，央行也用贷款额度、窗口指导等手段监管商业银行风险，银监会和央行都对商业银行做了压力测试，这些监管政策在一定程度上是重复的。其二，分业监管体制无法适应日益增加的跨业业务与投资。政府监管部门还没有决定未来的金融模式是继续分业经营还是走向混业经营，但客观事实是一些综合性机构如中信、光大等已拥有多行业牌照，银行代销基金、理财和保险产品甚至承销债券现象十分普遍。应对这些新的发展，监管机构也做出了相应的创新，比如银行分销保险产品需接受保监会监管，监管部门实行“谁发牌照谁负责监管”的基本原则等。但跨行业监管难度大，形成一些监管真空区，出现了监管套利现象。

另一方面，宏观审慎监管与宏观经济政策也需确立一个更加明确的分工与协调机制。建议以三个委员会来加强监管政策的协调：其一，货币政策委员会；其二，金融稳定委员会；其三，公平交易委员会。货币政策委员会决定货币政策调整；金融稳定委员会决定宏观与微观审慎政策制定与实施，保障金融稳定；而公平交易委员会是确保金融交易公平和透明，保护投资者和消费者利益。每一个委员会都可以吸收相关监管机构官员参加，如果有必要，同一个机构官员甚至同一个官员可以参与不同的委员会。如此，这三个委员会可以起到保证信息共享和政策协调作用。

需要注意的是，监管机构的重组甚至协调机制的完善，不应是本轮金融监管改革的终点。当前金融监管改革最需要做的是提高“一行三会”或新的监管机构的独立性。监管独立性很重要，因金融稳定的政策目标对现代市场经济至关重要。经济学中有一个著名的“丁伯根法则”，即政策工具数量至少要等于政策目标数量。金融监管部门如果能做好维持金融稳定这一件事情，就已相当不易，不能再用别的政策任务去干扰它们的核心使命。因此，除机构重组，监管改革首先应考虑让监管部门把行业发展的责任移交出去，然后赋予它们相对独立的监管政策决策与执行权力。

未来国务院或全国人大在确定金融监管目标后，就应以此作为对监管部门考核标准，而不应追加其他政策作为考核内容。更为关键的是，不要干预监管政策的制订与执行过程，明确监管部门的责、权。以货币政策制定为例，中央政府可以根据每年确定的增长与通胀目标授权央行灵活地决定货币政策，未来可考虑逐步做实货币政策委员会的决策功能。另外，在机构实现相对独立的同时，最好也把监管部门的工作人员从公务员序列中分离出来，应建立独立的聘任、晋升和薪酬制度。

加强互联网金融监管

中国证券报：以互联网金融为代表的新金融崛起，给中国经济带来新活力，同时也带来新挑战。针对互联网金融当前出现的问题和风险，监管应着重于哪些层面？

黄益平：当前中国的互联网金融的确比较发达，甚至在某些领域走到世界前列。究其原因：其一，传统金融部门有明显缺陷。比如，中国金融体系目前仍以银行为主。相比之下，在很多国家，资本市场占据重要地位。又如，金融服务明显存在不足。我们经常可以听到中小企业融资难、融资贵问题。根据央行征信系统数据，在8.8亿人当中，只有3.8亿人曾获得过信贷，也就是说有5亿人没有获得过贷款。这是传统金融体系留下的一个巨大空白，这个空白需用其他形式金融服务来满足。过去有民间借贷承担了这样的角色，后来是影子银行，现在是互联网金融。其二，数字技术发展创造条件。互联网技术以惊人速度发展，极大地解决信息不对称、获客困难等问题。相比之下，传统金融机构在做金融交易前必须要做尽职调查，成本较高。其三，目前中国金融监管体制相对来说较宽容，为互联网金融发展提供机会。

目前，各界对于互联网金融的评价出现了两极分化：正面评价是互联网金融会颠覆传统金融，未来就是互联网金融时代。负面评价是互联网金融在中国之所以能发展无非就是监管套利，比如很多曾经红红火火的P2P平台瞬间消失。

当前互联网金融的核心问题是风险高发，比如浑水摸鱼、技术不成熟和跑路诈骗等。究其原因：一是监管长期容忍形成监管缺位；二是市场本身不成熟，市场参与者本身对识别风险和承受风险的能力有限；三是在行业发展过程中，由于监管不到位而出现问题。除此之外，还存在不够普惠问题。除支付外，其他不少领域要获得互联网金融服务并不容易，融资成本较高。数字技术应用也亟待改善。有的互联网金融公司要么没有大数据，要么不会分析，数字安全也有很多明显隐患。监管机制仍待完善，比如有些领域不设门槛（网络借贷领域），有些却不发新牌照（第三方支付和智能投顾领域）等。

因此，虽应对互联网金融给予适当的容忍，但监管政策收紧确有必要。在全球所有经济体中，受到最严厉监管的部门就是金融部门，目前互联网金融参与主体的风险承受能力相对于传统金融机构而言更差。

加强监管是把互联网金融领域中不合适的、不合理的，甚至非法的行为剔除掉，具体建议如下：第一，互联网金融和传统金融应在一个框架下监管。第二，现在这种分业监管（央行管网络支付、银监会管网络借贷、证监会管网上基金销售等）模式不是最佳的，互联网金融需进行统一监管。第三，当混业经营成为常态以后，很难再简单按照机构分开监管，需按照功能进行监管，“穿透式”监管尤其重要。第四，信息中介需设立门槛。最后，信息安全需加强保护，信息系统也应是相对开放的。