高盛：中国宽松力度最大时期已经过去，倾向不改

高盛在最新报告中指出，考虑到5、6  月份出现了一些增长改善迹象，政策放松力度最大的时期可能已经过去。但政府的宽松倾向不会改变，因为年内余下时间经济环比强劲增长是达到全年经济增长目标的必要条件，而且政府应该会担忧股市回调给经济增长带来的潜在下行风险。

6月份宏观数据显示经济状况全面大幅改善。虽然市场对不少数据持谨慎态度。但高盛认为，如果对以上数据以及其它数据进行更深入的分析，会发现至少有一部分指标的确在加速增长：

一是发电量和用电量,尽管用电量同比增速仍然疲软，且去年6月份的同比基数非常高，但该数据却有加速增长。从月环比来看，6月份经季调的折年用电量增速为7.1%，较年初明显加速。

二是实物产出数据，高盛最近发布了一系列产出增速的替代性指标，其中包括我们的实物产出指标，6月份该指标出现反弹。我们的当前活动指标(CAI)环比折年增速也从5月份的6.27%升至6月份的6.80%。虽然保守人士可能也会质疑这些更为微观的数据的可靠性，但我们认为基本可靠。发电量数据即是一例。

三是流动性供应，流动性供应十分充足，尤其是在6月份，除社会融资规模达1.9万亿元外，地方政府债券发行额接近7000亿元。5、6月份M2折年环比增速保持在20%以上。尽管广泛的流动性供应有一部分与股市相关，但由于6月份股市调整，这部分流动性应该没有增加；同时，地方政府债券发行所得极有可能直接流向了地方政府开支，尤其是基建开支。

四是贸易数据。最近几个月以来（包括6月份），出口增长有所改善。这通常会为整体实体经济增长提供支撑。6月份之前进口增速并未明显反弹，但6月份的反弹十分显著。部分细分数据显示该反弹主要受到进口数量强劲的推动，而并非进口价格上涨的推动。通常来说，进口增速大幅超过出口表明内需增长走强，尤其是投资的增长。有时地方政府有提高出口数据的动机但不会有提高进口数据的动机。

高盛指出，综合以上数据来看，实体经济的确出现反弹，可能是受到以下因素推动：1)政府放松措施将大量流动性注入经济体；2)外需增长走强。这两点也推动了进口增速走强。高盛认为，下半年政策可能保持宽松，而且部分领域可能会进一步放松，但总体放松力度不会达到3月份全国人大之后到最近那样大的放松力度。

财政政策而言，6  月份发行的近7000亿地方政府债完全不具可持续性。即使全年发行3万亿地方政府债——超过目前的官方目标——平均到每月也“仅”约为4000亿元。盘活财政闲置资金可能有一定程度的放松作用，但实际影响难以预测。即使我们激进地假设3.2万亿元的财政存款中有一半在今年支出，每月净增支出约2600亿元——即便加上4000亿元的债券发行，也仍低于6月份7000亿元的资金规模。

就货币政策而言，7天回购利率目前约为2.5%，高于2015年5月和6月上半月的2.0%。鉴于其水平最近一直相当稳定，央行似乎其比较满意。5月以后同业市场上资金状况的小幅收紧可能会放慢社会融资规模的增长。未来仍有可能进一步下调法定准备金率和基准利率，但幅度可能会较小（法定准备金率可能下调50个基点，而不是像4月底那样下调100个基点）而且目标是使实际银行间利率保持在与当前接近的水平（即抵消资本流出或其它货币市场操作的影响）而不是进一步降低其水平。我们预计6月份20%的M2环比增速和2.1万亿元的总融资规模可能是今年的峰值。