密切关注金融风险点之间的联动和传导

当前，从价格总水平、投资增速等方面来看，中国经济下行压力仍然比较大，同时面临诸多金融风险。我们需要全面分析中国面临的金融风险点，尤其需要注意各风险点之间的相互联动和传导，进而有针对性地制定金融风险防范措施。

纵观世界，像美国等大型发达经济体，其金融危机一般表现为资产价格泡沫破灭或银行业危机；而对新兴市场经济体来说，货币危机则是导致其国内爆发全面金融危机的关键环节。中国兼具大国经济体和新兴经济体特征，金融形势更为复杂，当前主要面临四大风险点：

其一，债务风险。非金融企业债务规模大、增速快、结构性特征明显，企业债务风险可能还会进一步加大。过去几年，中国非金融企业加杠杆趋势明显，风险逐步增大。同时，企业高债务问题结构性特征明显，大部分企业债务来自产能过剩行业的国有企业。许多企业的盈利能力在过去几年也大幅下滑，企业债务风险可能还将恶化。

其二，房地产风险。房地产市场进一步分化，一线和部分二线城市房价泡沫化风险增大，而三四线城市面临很大的去库存压力。2016年上半年，四大一线城市房价平均涨幅高达29%左右，二线所谓“四小龙”房价涨幅与一线城市不相上下。而且，此轮房价快速上涨，很大程度上与投机性因素有关。相比之下，绝大多数三四线城市房价涨幅甚微甚至下跌。目前，三四线城市的住房供给已明显过剩。

其三，外汇风险。人民币贬值压力以及资本外流压力较大。2015年“8·11汇改”引起了人民币汇率大幅波动。截至2016年7月，人民币兑美元已累计贬值近10%。人民币兑美元贬值的同时，资本外流也显著增加，2016年初外汇储备规模比一年前减少约6000亿美元。人民币兑美元汇率贬值以及资本大量外流，预示着很大的外汇风险。

其四，银行业风险。截至2016年6月末，银行业不良贷款率为1.75%，为7年来最高水平。而东北、山西等地的官方不良贷款率早已超过3%。考虑到经济下行压力之下，去产能、去库存、去杠杆以及企业高债务对银行业所带来的进一步压力，未来银行不良贷款率或将继续攀升，银行业风险有可能进一步加大。

从金融危机理论以及其他国家金融危机的经验教训来看，各金融风险点间的相互联动及传导，比单个金融风险点更具危险性，这种联动和传导使得整体金融风险进一步加大。因此，密切关注多个金融风险点之间的联动及传导，才是防范全面金融危机的核心所在。

第一，非金融企业债务风险与银行业风险相互影响，“金融加速器”效应在经济下行压力下十分明显。

非金融企业高债务风险亟待关注，除了高债务自身动态演化的失控风险之外，还因为其与银行系统密切相关。如果非金融企业债务风险或银行不良贷款风险急剧攀升，那么将会出现二者交替恶化的恶性循环。当企业债务风险因企业盈利能力差、融资成本高、“三去”压力大等进一步恶化时，一方面，很多企业或将破产，这会直接导致银行不良贷款率上升；另一方面，部分企业尤其是产能过剩行业企业，将扩大银行借贷来偿还利息和维持经营，这也会导致银行潜在不良贷款的大规模增加，最终导致银行业风险加剧。

在中国经济增速很有可能继续下行的形势下，无论是非金融企业债务风险还是银行业风险，进一步恶化的可能性都比较高，经济环境不确定性的上升以及企业经营状况的恶化，将会使得金融市场逆向选择和道德风险问题更加严重。上述两大金融风险交替恶化的恶性循环局面或许将会出现，实体经济也会因“金融加速器”效应的正反馈机制而进一步下滑。

第二，房地产风险与银行不良贷款风险交织在一起，有可能将中国经济进一步推入“债务-通缩”陷阱之中。

日本上世纪90年代以来的“大衰退”以及美国2008年次贷危机等“债务-通缩”典型案例，都是由房价泡沫破灭诱发。

中国人民大学教授陈彦斌指出，中国经济已出现“债务-通缩”迹象，房价大幅下滑将对银行业带来巨大负面影响，并加大经济陷入“债务-通缩”陷阱的风险。银行贷款中房地产相关贷款占比非常高，2016年6月末，房地产贷款余额占总贷款余额的23.6%；2016年上半年，房地产贷款增量占同期各项贷款增量的38.9%。如果将非房地产企业的房地产抵押贷款以及影子银行等表外业务的相关贷款考虑在内，房地产相关贷款比重高达50%～60%。房价一旦大幅下跌，作为抵押品的房产价值将大幅缩水，银行业不良贷款率会急剧攀升，进而引发债务清偿和资产廉价抛售的恶性循环。房价大幅下跌通过“债务-通缩”机制对中国经济的冲击，将远超2015年股市波动的影响。

第三，内部金融市场与外汇市场的联动性显著增强，内外金融风险相互传导的可能性大增。

在资本自由流动的条件下，一国内部金融风险的增大会加剧其对外金融风险，增加本币贬值和资本外逃压力；反过来，一国外汇风险的增大也会恶化其内部金融风险，引发国内金融市场动荡。内外部金融风险的联动在经济下行时期尤为明显。

虽然中国的资本账户管制力度依然较强，但中国的金融开放程度已提高不少，外汇市场与国内金融市场的联动性越来越高。近年来，人民币兑美元汇率走势与中国股市走势高度正相关。

随着中国居民和企业对外币资产偏好的增加，内外部风险的联动性值得高度关注。有观点认为，中国储蓄率高、银行体系被国有资本控制且外债负担不大，因而中国银行业风险以及企业高债务风险仅仅是内部风险，不足为惧。但是，居民存款“搬家”以及企业投资资金大量外流风险使得这种观点站不住脚。2015年初~2016年初，中国外汇储备骤减6000亿美元。在经济下行压力仍然较大的背景下，中国要谨防内外部风险联动引发的恶性循环。