六个维度透析2017年中国经济

影响经济的因素众多，若只从一、两个因素去分析和预测经济走势，往往会有失偏颇，中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷分别从外部环境、人口、投资、货币、收入和政策这六个维度对中国经济进行分析。其中，人口、投资、货币和收入这四个维度存在很强的因果关系，它们作为影响经济的中长期因素，对当期经济走势不会产生显著影响；而外部环境和政策这两个维度分别是外生和内生变量，作为短期因素对当期经济走势影响较大。

第一维度：外生变量——因特朗普新政而放大

2017年，欧美日经济均处于复苏之中，这对中国借助外需是有利的。其中，美国的情形相对最好，2010年以来一直保持同比正增长；而欧元区在2011-2013年曾经历衰退；日本则几经反复，最近的这次持续正增长始于2015年。IMF预测欧元区、日本今年的GDP增速分别是1.6%、0.8%，与去年的1.7%、0.9%增速大致相当。

外部环境对于我国经济的影响主要体现在出口方面，今年中国的出口不容乐观。近两年来中国的出口都是负增长，且2016年中国出口在全球出口份额的占比首次出现了下降。从出口的明细项看，2016年出口降幅高达7.7%，虽然第四季度降幅收窄至5.2%；加工贸易的降幅继续扩大，2016年降幅达到10.2%（2015年下降9.6%）；而非加工贸易2016年降幅达到6.4%，相对于2015年1.1%的正增长，更需关注。

此外，中国对美出口顺差占到美国贸易逆差总额近50%，在这种情况下，特朗普极有可能对我国实施贸易保护政策，这将对中国出口产生较大的负面影响。

第二维度：人口——老龄化与流动性下降不可逆

尽管从2007年之后，中国劳动生产率的下行也已经显现出来了，不仅是全要素劳动生产率在下降，劳动生产率总水平的增速也开始下降，但优势依然存在。需要说明的是，劳动生产率通常以单位劳动时间产出衡量，中国无劳动时间数据；以就业人数及GDP衡量的劳动生产率之增长率，过往二十年间，美国的中位数水平是2.0%、日本大致是1.7%，而中国则超过了8%。中国生产率的水平比日本和美国明显高很多。

目前为止，中国劳动生产率的优势依然存在。当然，对劳动生产率贡献最大的还是资本投入。中国是投资拉动型经济，大量高速公路、高铁的修建支持了基础设施完善。过往二十年间，中国劳动生产率的巨大提升，主要得益于资本深化的贡献，平均水平高达6.3%，其中来自ICT投资（ICT投资指信息设备、通讯设备、软件投资）的贡献是0.5%，其它资产的贡献是5.8%。

而美国资本深化的贡献水平只有1.5%（ ICT资产贡献0.7%，其它资产贡献0.8%），日本仅为1.3%（ ICT贡献0.6%，其它0.7%）。差异显然源于中国在高铁、高速公路等基础设施的惊人投资。

尽管中国过去经济发展是粗放型模式，在过去二十多年中，中国劳动力素质也是得到了很大提升。2000年，中国大专以上学历者仅占全国人口的3.6%，相当于美国30年代中期水平；2010年，该比例上升至9.0%，相当于美国1959年的水平，即十年走过了美国二十四年的路。2015年，美国有近40%的人受过大专以上教育，而中国达到12%，相当于美国1972年的水平。这种增长速度这也是中国制造业和出口能够在全球市场份额当中持续上升的重要原因。

第三维度：投资——人口红利消减下资本推动型经济模式强化

人口老龄化、劳动年龄人口和农业转移人口的减少，导致劳动力成本不断上升，潜在经济增速下降，由于人口红利的减少，使得资本推动型经济模式得到了强化。

2007年之后，尽管中国固定资产投资规模继续往上攀升，但GDP增速却出现了下行，说明经济效率开始下降。同时，地区间经济分化现象也日渐明显。经济比较发达的地区，它的“工业加地产”发展势头就比较良好。“工业加地产”的本质还是投资拉动。

预计2017年的基建投资增速和房地产投资增速都会有所回落。当然回落幅度应该不会过大，因为去年批下来的一大批PPP的项目还会继续拉动基建投资增长，包括去年房地产的销量大幅增加之后，它对去年偏低的房地产投资增速还有一定的推升作用。预计今年上半年的投资增速依然还是维持在一个相对高的水平，包括民间投资增速也可能继续上行，但惯性过后，下半年投资增速或会有所回落。如房地产销量的持续回落，最终也会带来房地产投资增速的回落；而基建投资的长期低回报是不可持续的。

第四维度：货币膨胀——既是果又是因

国内长期以来投资增速非常高，最终导致的结果就是货币的膨胀。中国的货币创造经历了引进外资、出口导向、“商业银行+企业”三个阶段。截至2016年末，中国M2总量为22.34万亿美元，超过美国和日本的13.28万亿美元、8.19万亿美元之和。

货币超量发行肯定导致人民币贬值压力上升，除非今后几年M2增速有一个比较大幅度的回落。低利率也为套利提供了土壤，除了用作资金周转，银行间形成了从同业存单流向同业理财的链条，中间夹杂了用存单的钱买存单、用存单的钱买货币基金、用货币基金的钱买理财、用理财的钱买理财这样层层叠叠的操作，银行同业理财产品资金余额占所有理财产品资金余额的比重在两年内从不足4%到超过15%，资金每经过一层机构就会叠加一层杠杆，以期获得更高的预期收益来覆盖成本。

第五维度：居民收入结构——对资本品与消费品价格影响

收入结构改革、缩小贫富差距是促进消费的重要手段，尽管国内近年来通过精准扶贫、增加政府在公共服务方面的支出等手段来改善收入结构扭曲问题，但这确实不是短期可以解决的问题。

此外，需要引起重视的是，这两年居民购房杠杆率水平明显上升，也就是过去买房的主要是高收入群体，如今中等收入群体的购房比例开始上升了。如2016年居民中长期贷款占商品销售额的比重已经接近50%。

今年1月份新增居民中长期贷款达到6293亿，创历史新高，估计为各商行延缓房贷发放审批速度导致数据滞后反应，因为销售同比大幅下降；当然，部分三四线城市房地产销售额有所回升，但今年居民房贷再要大幅提高，恐怕有难度。

第六维度：政策——2017年稳中求进下的底线思维

在杠杆率居高不下，资产泡沫未破的情况下，加强房地产市场、资本市场和汇率市场的管制，属于必然的选择。但随着受管制标的增多，管制难度也会日益增加。

在货币政策方面，今年强调的是回归中性，这与过去几年稳健加灵活的政策相比，所给的变通空间就更窄了。2月初央行上调逆回购利率和SLF利率，并不属于传统意义上的加息。通过公开市场操作来上调央行购利率，其意图主要是通过金融市场去杠杆，这符合中央经济工作会议提出的引导资金“脱虚向实”的逻辑，如果是传统意义上的上调存贷款利率，则会对实体经济雪上加霜，这是中央不希望看到的。当然，货币市场利率的上行早晚会影响到信贷市场的利率水平，只是目前的同步性较差。

考虑到今年供给侧结构性改革因素对稳增长存在短期的负作用，尤其是去杠杆和去产能这两大因素对经济增速的影响，同时也考虑到房地产投资增速的回落和汽车销量增速的回落两大因素，2017年的财政政策会“更加积极”。

通过对以上六个维度的分析，今年国内稳增长政策的力度会继续加大，预计GDP增速在6.5%左右；固定资产投资增速将比2016年有所回落，主要是因为房地产投资和基建投资增速均会回落；但在中游产品价格上行的趋势下，下游产品价格也将有所回升，从而使得制造业投资和其他投资增速略有回升；在PPP落地比例上升、外汇管制趋严和海外投资受限的背景下，民间投资增速有望回升。通胀率应该有所上升，但CPI估计不会超过3%。

2017年，我国政策导向的总原则是“稳中求进”，在底线思维下，货币政策不会收得过紧。今年最要严控的是房价上涨，不用担心房价会下行，但市场会趋淡。由于巨量可投资资金要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情况下，权益类资产将成为为数不多的可配置资产，港股市场尤其看好。

(来源: 腾讯财经    作者：李迅雷   中国首席经济学家论坛副理事长)